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招银国际年度策略报告：2018年市场展望及投资策略
经济复苏加速，全球央行收水
过去两年，全球经济稳中向好，已发展地区包括美国、欧元区及日本之GDP增速均加快，唯独英国因公投决定脱离欧盟后，前景不明朗，经济因而受损。主要发展中国家（合称“金砖五国”的中国、印度、巴西、俄罗斯、南非）之GDP增速同样回升（图1），其中中国经济增速回稳，未有进一步放缓。
既然经济重拾动力，2008年金融海啸以来的全球超宽松货币政策，正逐渐收紧：美国联储局2015年底开始加息周期，至今累计加息四次共1厘，并于今年10月开始“缩表”，逐步减少将持有债券到期后再投资的金额；欧洲央行继今年4月削减每月买债金额后，宣布明年1月起每月买债金额再减半至300亿欧元；英伦银行今年11月宣布加息0.25厘；加拿大央行今年7月以来两度加息共0.5厘（图2）。
图1：主要经济体之GDP同比变化
图2：已进入加息周期的主要央行之指标利率
股债齐升难持续
2008年底金融海啸后，各主要央行纷纷推行超宽松货币政策（零利率甚至负利率、量化宽松购买债券），巨额资金流向金融市场，直接推高资产价格，环球股票及债券回报甚丰，股票（MSCI世界指数）仅于2011年及2015年录得轻微负回报，某程度受美国联储局于2011年6月结束第二轮量宽及于2014年10月结束第三轮量宽拖累；债券（彭博巴克莱环球综合信贷美元对冲指数）更只于2013年微跌0.14%（图3）。
既然环球央行开始收紧货币政策，纵使收水步伐温和，仍难免令多年来推动资产价格的一大动力减弱。过去一年，主要国家之主权债券孳息全线上升（图4），正反映此趋势。展望2018年，市场游资逐渐减少下，而经济增速较2015-2016年加快，此环境较有利受惠经济增长的股票、不利派息固定的债券。
环球债券会否进一步转弱，其中一个重要指标是美国十年期国债孳息。此债息已下跌逾30年，形成长期下降轨，降轨现约处于2.5%（图5），若果升穿，可能意味债券长期牛市告终。若债息升穿降轨，须留意上升速度，若只是反复缓升，料债券资金会逐步流出，部份流向股市；但若债息大幅急升，可能令企业融资成本大增，触发经济衰退甚至金融危机等忧虑。
图3：环球股票与债券之年度总回报
资料来源：彭博，截至2017年11月14日
图4：各国主权债券十年期孳息趋升
资料来源：彭博，截至2017年11月10日
图5：美国十年期国债孳息
资料来源：彭博，截至2017年11月10日
恒生指数目标35，000
经济稳、盈利增、估值升
2018年，港股的主要利好因素包括：1）中国经济显示较强的韧性及结构优化，2）中国资金外流忧虑下降，3）港股企业盈利继续上升，估值有望小幅上调，4）北水南下增加。另一方面，一些因素将限制港股升幅，包括1）人民币回升之势暂告一段落，2）恒指估值与外围股市之折让已收窄，3） 美国联储局收水，本港市场资金料受影响而逐渐减少。
人民币兑美元于2014年1月见顶，中国外汇储备于同年中于近4万亿美元见顶回落，到2017年1月跌至3万亿才见底，期间部份投资者忧虑中国将持续出现资金外流，A股及港股均受压。及后内地经济增速胜预期，外汇储备连升九个月，人民币兑美元亦回升（图6），走资忧虑降温。预料此利好因素将延续至2018年。
企业盈利方面，市场预料恒指每股盈利于2018年上升8.9%（图7），是于2015、2016年盈利下跌后，连续第二年回升。盈利上升周期之中，估值往往趋升。由于股价反映对未来之预测，一般会领先盈利。若将恒指预测盈利移前210天（7个月），与恒指之预测市盈率走势颇为接近（图8）。若果预测盈利如目前所料于未来一年继续上升（因预测数字由2017年变成2018年），恒指估值料仍有上调空间。
目前恒指之2017年预测市盈率为13.7倍（图9），我们参考2015恒指见顶时之15倍预测市盈率（经调整一次性盈利），考虑到现时与2015年的主要分别，在于恒指盈利现处于上升周期，当年处于下跌周期，因此相信恒指估值可继续向上重估，但现时环球货币政策已较当年略为收紧，且预期于来年进一步收紧，估值上须略打折扣，以14.6倍2018年预测市盈率为目标，相当于35，000点，较现水平潜在升幅17%。
图6：人民币汇价随外汇储备回稳
资料来源：彭博
图7：恒指预测盈利及市盈率
资料来源：彭博、招银国际证券有限公司
图8：恒生指数预测估值
资料来源：彭博，截至2017年11月22日
图9：国企指数预测估值
资料来源：彭博，截至2017年11月22日
图10：恒生指数预测市盈率
资料来源：彭博，截至2017年11月22日
成交趋升，未届亢奋
要判断恒指何时见顶，可留意大市成交额。今年以来，港股成交额稳步趋升，由第一季日均732亿港元，升至第四季至今之1，018亿（图11）。成交上升，一方面反映恒指及总市值上升，同时反映投资者日益乐观。
历史告诉我们，每逢股市见顶，成交必定大幅上升。港股最近一次见顶，是2015年4月，当月大市日均成交达1，981亿港元，较3月份飙升1.2倍。恒指同月于28，589见顶，其后十个月最多跌一万点。现时大市成交上升，无论从成交额（远低于2015年4月水平）或环比增幅（11月至今环比增加18%）看，皆远远未到亢奋地步。万一成交额再如2015年4月般急升，则须防港股见顶。
图11：恒生指数与港股日均成交
资料来源：彭博，截至2017年11月17日
波幅扩大，升势放缓
过去三十年，恒指平均每月高低波幅为10.2%。2017年恒指升幅虽大，但波幅异常地低，首十个月平均高低波幅仅得5.26%，几乎只相当于过往一半，创至少三十年新低（图12）。随着恒指今年累积了颇大升幅，估值较外围股市之折让已收窄，获利回吐的压力增加，加上美国联储局继续加息及开始缩表，料香港银行于2018年将开始加息，资金趋紧的风险增加，估计恒指波幅将回升。
部份支持港股上升的因素正减弱。第一，人民币反弹暂告一段落。人民币兑美元于2014年1月见顶，2015年8月11日汇改后，贬值幅度加剧，到2016年12月才见底，同期恒指之每股盈利下跌（图13），部份原因当然是恒指逾半为中资公司，主要收入是人民币，盈利随人民币贬值而减少。我们的经济师预计，2018年底美元兑在岸人民币为6.75，意味较现时贬值近2%。
图12：恒指过去三十年之月均高低波幅
资料来源：彭博、招银国际证券有限公司
图13：恒指每股盈利vs 人民币汇率
资料来源：彭博，截至2017年11月10日
第二，港股与外围市场之估值折让已收窄。2016年底，恒指之市盈率仅12倍，环球股市（MSCI世界指数）为22倍，新兴股市（MSCI新兴市场指数）为15.3倍，亦即恒指较环球股市及新兴市场之估值折让分别高达45%及22%。恒指今年跑赢环球股市，估值折让因而已收窄至34%及13%，与近八年平均之34%及12%相若（图14）。虽然恒指之估值仍低于外围，但其对外资的吸引力已不如一年前。
图14：恒指与海外市场之市盈率比例
资料来源：彭博、招银国际，截至2017年11月17日
国企指数可跑赢，目标14，400
内银坏帐忧虑降温
市场预料国企指数2018年每股盈利上升9.6%。我们以2018年预测市盈率10倍为目标，估值等于2015年高位，相当于14，400点，潜在升幅20%。
过去六年，恒指国企指数估值低迷，市盈率绝大部份时间于10倍以下，最低仅5倍多，主要因为投资者忧虑中国的债务风险。宏观而言，投资者担心中国于2008年底推出的四万亿元人民币刺激经济方案，令债务急升，并埋下地方政府债务平台与影子银行等不透明的债务风险，对经济带来重大风险；微观而言，内银股成众矢之的，坏帐急升的忧虑、接连供股配股集资的消息，令估值大幅下调，国有银行（工商银行（1398 HK）、建设银行（939 HK）、中国银行（3988 HK）、交通银行（3328 HK）；剔除了农业银行（1288 HK），因上市时间较短及不良资产率特别高）的平均不良贷款率于2012年中见底回升，但股市反映预期，该四大行H股之平均市盈率由2010年中之大约10倍，到2011年中大跌至5倍多，至今一直于该水平上落（图15）。内银股合共占国企指数42%，自然拖低国指之估值。
上述四大国有银行之不良贷款率已于2016年首季见顶并逐步回落（不良贷款金额仍然上升），股份市盈率同步见底，由4.6倍回升至现时5.9倍。我们的银行业分析员认为：
“展望2018年，在宏观经济保持稳定的前提下，商业银行的资产质量预计不会再度大幅恶化，但同时也没有条件支撑其明显好转……整体而言，由强监管及偏紧的流动性带来的资产负债表结构性调整影响仍在持续，盈利能力的回升和资产质量拐点也尚未得到确认，未来一年中，整个板块不足以向上重估……银行业板块的估值依然偏低……预计大行在本轮盈利复苏中将成为领跑者。”
简言之，身为国指权重股的大银行，仍有望获得估值提升，拉动指数估值。而且，不但内银股估值可获向上重估，投资者（尤其是外资）对中国经济之债务忧虑降温，整体中资股之估值亦可获提升。
另外，美国联储局料于2018年继续加息及缩表，实行联系汇率的香港，市场资金流动难免因而减少。对比之下，中国的货币政策料保持稳健，我们的经济师预计人民银行明年不加基准存贷利率，但可能调升公开市场操作利率25个基点。简言之，恒指有四成多比重为本港及国际公司，料将较受美国回收流动资金影响，而国企指数面对紧缩货币政策的风险较小。
图15：国有银行坏帐率与市盈率
资料来源：彭博、公司业绩、招银国际证券有限公司
通胀温和上升有利估值
我们的经济师预计，2018年中国通胀回升，长期困扰的食品价格通缩不再，CPI在服务价格带动下，预计同比增速2.3%，较2017年预计之1.6%升幅加快，虽然某程度会限制货币政策的宽松操作空间，但同时有助提升H股之估值。
2008年金融海啸后，内地CPI通胀大部份时间偏低，平均在1.4%以下，PPI更于2012年中至2016年中连续四年同比下跌，引起通缩忧虑。图59显示，近年核心CPI（扣除食物及能源）同比变动与国企指数走势接近。若明年通胀如预期温和上升，企业（尤其是服务业）盈利及居民消费随之增加，国企指数之估值亦可望继续调升，除非通胀升势过急，令人民银行不得不考虑收紧货币政策。
图16：中国核心CPI与国企指数市盈率
资料来源：彭博
北水推升中资新经济股
2014年11月17日 “沪港通” 开通，首两月之南下日均成交额仅4.6亿港元。“沪港通” 现在刚满三年，“深港通” 亦已于2016年12月5日开通，港股通（沪深合计）成交额亦升近九倍，今年首十个月之日均成交额达44.65亿港元。港交所披露，截至10月31日，港股通三年累计成交33，270亿港元，北水累计净流入6，375亿港元，港股持仓达8，088亿港元，较2016年底翻倍。
最近三个月，港股通南下资金规模明显趋升（图17、图18），尤其是经深港通渠道，11月至今之日均耗用额度为13.4亿元人民币，较8月份大升两倍。由于深港通合资格股份包括小型股（沪港通主要包括大中型股），相信近月内地资金对香港小型股兴趣增加。
图17：沪港通南向每日耗用额度
资料来源：彭博、招银国际证券有限公司，截至2017年11月17日
图18：深港通南向每日耗用额度
资料来源：彭博、招银国际，截至2017年11月17日
从持仓比例的趋势看，南下资金似乎偏好中资新经济股（图62）。第一，蓝筹股之中，非中资股（香港或国际公司）之持仓比例普遍趋跌。第二，中资股当中，旧经济股如金融、地产、石油，持仓比例多数减少；相反，新经济股或盈利增长动力强劲的股份，持仓比例多数上升。
图19：部份股份之港股通持股比率
资料来源：彭博、招银国际证券有限公司
美国中期选举年，股市表现逊平均
四年一度的美国国会中期选举，将于2018年11月6日举行。自1928年美股 “标普500指数” 有纪录以来，至今89年，平均每年回报7.5%（简单平均数，未计股息；下同）。若按美国总统任期四年划分，股市于任期第三年的表现最佳，平均回报12.8%；第二年（即国会中期选举年）最差，平均回报4.8%（图20）。
对于上述现象较合理的解释，是总统为争取个人或所属政党连任，倾向于任期之后半推出较多财政刺激及宽松货币政策，以营造歌舞升平。相反，于任期前半，总统较能容忍经济疲弱。另一主要原因，是任期第二年10月左右之国会中期选举带来的政治不明朗因素，例如执政党或失去国会的多数议席，令总统于余下任期之施政遇到较大阻力。事实上，过去21次中期选举，执政党平均于众议院失去30席。因此，中期选举年之美股表现一般较差。
香港经济及股市向来甚受美国影响，港股表现亦与美股出现相近规律：自恒生指数于1964年创立以来，平均回报18.1%，同样于美国中期选举年表现最差，平均回报负0.67%；总统任期第三年最佳，平均回报31.3%。
若再细看美股于中期选举年之月度平均回报，9月份最差，平均下跌1.05%，相信是中期选举前的不明朗因素拖累股市。
图20：美国总统任期每年之平均股市回报
资料来源：彭博、招银国际证券有限公司
风险
以下因素，可能令港股走势偏离我们的预期。
正面因素：
1． 中央政府或进一步放宽内地投资者配置海外市场的限制，令北水南下金额持续增加；
2． 环球债息缓步回升，资金逐步弃债转股；
3． 美国税务改革顺利通过，市场调高美国企业盈利预测，美股带领全球股市造好；
4． 恒生国企指数改革，逐步加入腾讯（700 HK）等非H股后，盈利增长潜力提高，指数估值获提升；
5． H股全流通试点或会启动，刺激港股交投量。
负面因素：
1． 商品价格持续上升，通胀升温，令环球主要央行收水步伐加快；
2． 美国经济增长胜预期，联储局加息及缩表步伐加快；
3． 港元银行同业拆息持续上升，港元汇价偏弱，兑美元逼近弱方保证7.85，引发资金外流忧虑；
4． 环球债息（尤其是美国国债）大幅上升，令企业融资成本大增，触发经济衰退甚至债市泡沫爆破等忧虑；
5． 地缘政治危机，例如朝鲜半岛爆发核战风险，或沙特阿拉伯早前的肃贪带来政局动荡。
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责任编辑：李双双
