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本文来自“人民币交易与研究”微信公众号，作者为张启迪。
作者说
近期，PPI持续上涨能否传导至CPI引起广泛关注。本文以2000年1月至2017年8月的数据为样本，运用格兰杰因果检验方法对中国CPI与PPI之间的传导关系进行了检验，结果表明，次贷危机前，CPI向PPI的传导明显，而PPI向CPI传导则不明显。
次贷危机后，CPI与PPI之间的相互传导均较为明显。也就是说，次贷危机前，CPI主要受终端需求的影响，而次贷危机后，则同时受到供给端和需求端的影响。由于PPI上涨难以持续，需求端可能持续偏弱，全球商品供大于求的局面在短期内也难以改变，货币政策也可能持续收紧，因此，通胀低迷在未来一段时间内可能仍将持续。
引言
2017年10月16日，国家统计局发布了9月份物价指数。9月份，全国居民消费价格同比上涨1.6%。涨幅比上月回落0.2个百分点。其中，食品价格下降1.4%，降幅比上月扩大1.2个百分点;非食品价格上涨2.4%。1-9月，全国居民消费价格总水平平均比去年同期上涨1.5%。工业品价格方面，9月份，全国工业生产者出厂价格同比上涨6.9%，涨幅比上月扩大0.6个百分点。数据发布后，市场对于未来CPI的走势出现了一定的分歧。
钟正生认为，当前通胀压力不容忽视，主要有以下四点原因：
一是高频数据显示蔬菜价格出现大涨；
二是消费升级和下游生活资料价格上涨对CPI的推升作用显著；
三是环保政策可能会引发工业品价格更大幅度上行；
四是PPI向CPI传导性进一步增强。
而姜超则认为，CPI中非食品类CPI仍将维持低位，来自PPI的传导非常有限并且缺乏可持续性。由于需求疲弱，CPI难以持续上涨，PPI大概率会向CPI收缩。
自2017年2月以来，CPI已连续8个月低于2%。不只是中国，当前全球都呈现出低通胀的局面。美国CPI同比涨幅也是9月份才上升至2%以上，而且主要是由于飓风影响之后，能源分项走高带动物价回升，其它分项依然低迷。美联储重视的核心CPI已连续六个月低于2%(见图1)。虽然美国经济复苏依旧稳健，多项经济指标也显示出稳定增长的态势，但通胀率一直迟迟无法提升。
耶伦在近期多次的演讲中也提到了低通胀问题，表示目前尚未完全清楚低通胀的原因。通胀低迷使得美联储每次加息决定都存在一定的疑虑，并且每次加息都伴随着一定的质疑之声，包括美联储内部。
PPI上涨会传导至CPI吗？未来全球低通胀的趋势会持续吗？这是本文所要回答的问题
理论及实证分析
(一)理论分析
从CPI和PPI的构成角度来说，CPI涵盖全国城乡居民生活消费的食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务等8大类商品与服务价格，而PPI则包括两大部类的价格，分别是生产资料价格和生活资料价格，其中生产资料可以进一步细分为采掘、原料和加工价格，生活资料价格可以进一步细分为食品、衣着、一般日用品和耐用消费品价格(见表1)。从表1中可以看出，CPI与PPI的成分既有交叉又有不同，CPI与PPI中的生活资料相似性较高。
理论上来说，如果下游需求旺盛，会造成CPI提升，反过来又会推动PPI上涨，即“需求拉动的通货膨胀”。而如果上游原材料涨价明显，尤其是PPI中的生活资料涨价明显也会造成CPI上涨，即“成本推动的通货膨胀”。但在实践中在不同的经济周期和经济环境下，CPI与PPI之间的传导链条是否畅通则存在不确定性。
(二)实证分析
1.样本的选择和数据来源
本文选择过去20年中国CPI与PPI数据为样本，时间区间为1997年1月至2017年8月，所有数据全部来源于Wind资讯。图2为样本数据散点图，从图中可以看出，全样本范围内，CPI与PPI之间呈现出一定的线性关系，存在因果关系的可能性。
2.实证过程及结果
本文选用格兰杰因果检验方法对CPI和PPI之间的因果关系进行检验。由于次贷危机是整个时间区间一个较为明显的断点，次贷危机前后中国的经济结构可能发生了变化，因此本文将CPI和PPI的因果关系检验分为全样本(1997年1月-2017年8月)、次贷危机前(1997年1月-2008年6月)以及次贷危机后(2008年7月-2017年8月)三个时间区间分别进行检验(实证结果略去)。
检验结果显示，在全样本范围内，CPI与PPI之间呈现双向因果关系，CPI向PPI的传导在1%的显著性水平上显著，而PPI向CPI的传导在5%的显著性水平上显著；次贷危机前，CPI向PPI的传导在5%的显著性水平上显著，说明CPI向PPI的传导显著，而PPI向CPI的传导则不显著;次贷危机后，CPI与PPI之间呈现出双向因果关系，CPI向PPI的传导和PPI向CPI的传导均在10%的显著性水平上显著。
上述检验结果表明，次贷危机前，中国的价格水平主要由需求端来决定，下游向上游价格水平的传导较为通畅和显著。而次贷危机后，中国的价格水平则同时受到供给端和需求端的影响。上述结论对于判断未来CPI走势十分有意义。
由于次贷危机后中国价格水平的传导机制发生了明显变化，PPI已开始对CPI起到传导作用。如果PPI持续上涨，也会对CPI的上涨造成压力。但如果PPI的上涨缺乏可持续性，则向CPI的传导效果也将大打折扣。
CPI在未来很长一段时间仍将维持低位
图3为2001年至2017年8月中国和美国CPI五年移动平均值。从图中可以看出，中国和美国CPI在2007年就已经见顶，只不过是因为次贷危机加速了这一调整过程。从趋势来看，通胀率下行更像是大趋势的一部分，而不是因为次贷危机所致。因此，无论是中国还是美国，低通胀将在未来很长一段时间持续。关于CPI缘何低迷，具体原因如下所示。
(一)PPI向CPI传导难以持续
未来PPI难以推升CPI，主要有两个原因，
一是PPI自身上涨缺乏持续性。由于下游终端需求依然疲弱，因供给侧改革所带来的PPI上涨难以持续。
二是从CPI和PPI的构成角度来说，由于PPI向CPI的直接传导渠道是通过生活资料部分的价格上涨带动CPI上涨，但PPI中生活资料价格的权重部分只有约30%，因此从传导效率上来讲并不高。除非PPI持续上涨，否则向CPI的传导难以持续。
(二)需求将持续偏弱
从需求层面来说，既有短期因素起作用，也有中长期因素在起作用。短期因素方面，经济反弹乏力、经济增长存在不确定性以及居民部门债务水平的上升都会对CPI产生抑制作用;长期因素方面，人口老龄化、TFP放缓也会给CPI带来不利影响。
以美国为例，过去两年美国劳动力市场持续复苏，失业率稳步下降，但实际工资增长一直较为缓慢，一定程度上导致CPI迟迟无法提升。展望未来，中国和全球需求可能仍将维持偏弱的局面，并进而压制CPI。
(三)全球商品供大于求的局面没有改变
自2000年以来，全球贸易呈现出爆炸式的增长态势。尤其是中国加入WTO之后，大大的加速了这一进程。全球贸易的发展促进了全球分工体系的建立，也极大的提升了商品的生产能力。目前几乎所有商品几乎都存在产能过剩的问题。供给过剩不是中国独有的现象，而是全球现象，并且这种现象在短期内难以改变。只要需求端不出现大的上升，供给过剩将持续压制CPI。
(四)货币政策持续收缩将压制通胀
当前，全球经济形势复杂多变，美国已开始率先进行货币政策紧缩。虽然通胀持续低迷，但并没有阻止美联储加息和缩表的步伐。除美国外，欧洲也可能很快退出宽松政策。随着发达国家货币政策的逐步收紧，中国的货币政策也有收紧的趋势。货币政策收紧将持续对CPI产生抑制作用。（编辑：曹柳萍）
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