“云锋有鱼杯”港股模拟大赛火热开赛,报名交易即有可能赢取60万大奖!【点此报名】

  安信国际发布研究报告称,预计中国燃气(00384)未来3年核心净利润复合增长率为23%。考虑到国内天然气行业景气度持续回升,公司净利润增速远超同业可比公司,给予“买入”评级,将目标价定为30.00港元,对应FY2018及FY2019的P/E分别为24x和20x,较现价24.55元有22%提升空间。

  城市燃气行业龙头

  中国燃气是中国最大的城市燃气行业运营商之一。公司在全国29个省市自治区运营超过700家公司,拥有350多个城市管道燃气项目,16个长输管线项目,700多座汽车加气站,1个煤层气开发项目和150多个液化石油气分销项目,燃气管网总长10万公里,覆盖1.5亿人口。

  股东背景强大。公司自成立起便不断进入实力雄厚的战略投资者,以扩充公司的实力。中石化、印度燃气、阿曼国家石油公司、SK集团、北控集团都先后入股公司,成为公司的战略股东,为公司发展提供了有力的支持。此外,公司还先后从邓普顿基金、国家开发银行、荷兰国家开发银行、亚洲开发银行等取得资金支持。目前北京控股持有公司24.9%的股权,是公司第一大股东。

  2017财年,公司实现营业收入319.9亿港元,净利润41.5亿港元,均为行业第一。过去15年间公司收入和净利润复合增长率分别为41%和35%。

  公司是典型的城市燃气运营商,各板块业务持续稳健增长。与传统城市燃气公司一样,公司主要业务包括管道天然气销售和燃气接驳,接驳毛利占比达50%。此外公司还拥有液化石油气(LPG)销售业务和增值服务(燃气保险、燃气具销售等)业务。近年来公司业务持续稳健发展,截止2017财年,公司共有330个城市燃气项目,天然气销售量122亿立方米,LPG销售量370万吨,接驳用户数256万户。

  同业对比。公司项目以内陆为主,售气量较少,但新接驳数量较多。在港股三大城市燃气公司中,公司项目数量最多,但沿海项目较少。由于内陆城市天然气开发程度较低,项目平均规模偏小,公司售气量落后于竞争对手,但也拥有更好的接驳潜力。

  公司的核心净利润率及ROE为行业领先。由于业务结构中包含一部分利润率较低的贸易业务,公司的毛利率较低,但公司的核心净利润率行业领先。同时,公司的ROE水平也为全行业最高。

  天然气行业恢复快速发展

  十三五期间,天然气终端消费将维持年化10-15%的增速。根据十三五规划,到2020年我国天然气在能源占比将达8.3%-10%。据此测算,该行预计到2020年天然气消费量将达3000-3600亿方,未来4年复合增长率将达10%-15%。今年1-8月,国内天然气消费量同比增长17.8%,超过市场预期。今年上半年,行业龙头售气量增速均在20%以上,也反应了终端市场的快速增长。从更长期来看,我国天然气能源占比显示我国天然气行业依然有3-4倍的成长空间。

  进口能力快速提升,气源多样化。该行指出,供给侧最大的积极因素就是进口天然气尤其是进口LNG的快速丰富。2016年,我国进口气增速超过20%,达到750亿方。而我国现有进口能力达1500亿方,产能利用率仅50%。在十三五期间,西气东输4线、中俄东线还将为管道气投入680亿方产能,同时在建LNG产能超400亿方,合计新增产能达1100亿方。根据我们的计算,到2020年,我国进口气量将翻倍至1500亿方,但总体产能利用率也仅有56%。天然气供给将持续过剩。

  下游燃气分销最为受益。该行认为在天然气产业链中,下游燃气分销将获得超过行业平均的增长。原因在于:1)燃气运营商/分销商直接面对终端用户,直接受益于终端需求的增长;2)中游管网输送环节目前受到政府价格监管,经济利益让渡与下游环节。

  一二线城市燃气项目完成整合

  该行认为,目前城市燃气行业正处于变革中,原因在于:1)一二线城市燃气项目完成整合,传统并购增长模式难以延续;2)终端价格下滑压力增大,影响项目利润率。未来城市燃气行业将出现分化的格局,抢占新的未开发市场将成为未来的竞争关键。

  项目并购是城市燃气运营商的主要扩张渠道。对于城市燃气运营商而言,城市项目每户用气量较少、需求较为稳定,新增用户主要与城市开发进度相关,导致单个项目每年增长幅度有限。因此,并购成为了城市燃气运营商早年快速扩张的主要途径。

  三大燃气运营商早年间均维持较高的资本开支规模用于项目并购。过去十年,三大城市燃气运营商资本开支快速增长,并在近几年维持在每年30-40亿港元的水平,资本开支的主要流向即是进行项目并购。燃气公司的项目数量也在快速增长增加。

  一二线城市燃气项目已完成整合。随着中国燃气收购沈阳燃气,国内最后一个省会城市的项目被收编入上市公司或属于地方国企,一二线城市的燃气项目已经完成整合。未来,新的并购项目将主要为三、四线城市项目及城市新区或卫星城项目。

  受此影响,主要燃气公司未来城市接驳数量增长放缓,利润增速将下滑。燃气接驳是城市燃气运营商的重要利润来源,占各大燃气公司毛利的比重均在50%以上。随着新增项目的减少,燃气接驳数量的增长也呈放缓趋势,这将使得城市燃气运营商面临未来利润增速下降的压力。

  气价下滑难以避免

  气源逐步多样化,终端气价的下滑将难以避免。早年间,由于国内气源较为紧张,供求关系决定了终端气价高企。近年来,国内天然气进口产能不断投产,该行判断未来天然气供给将持续过剩,而政府正推进天然气市场化改革,未来终端气价下行趋势将持续。受此影响,三大燃气公司近年来售气单价不断走低,气价差收窄。

  政府也出台政策削减中间环节价格,鼓励天然气的使用,将影响未来毛差。为了实现2020年天然气能源占比8.3%-10%的目标,政府出台了多项政策削减输气价格,刺激下游用户(尤其是非居民用户)的需求。2016年10月,发改委印发《天然气管道运输价格管理办法》,限定跨省输气管网的为8%。2017年6月,发改委印发《关于加强配气价格监管的指导意见》,要求城市配气管网按照7%的准许收益率确定配气费。2017年8月,发改委印发《关于降低非居民用天然气基准门站价格的通知》,非居民用气门站价基准下调0.1元/立方米。我们预测后续国家会进一步出台其他相关政策,未来燃气公司(尤其是非居民用户)毛差将有持续收窄的压力。

  农村煤改气——天然气市场的新机遇

  相比于城市,农村依然是一片广阔的未开发市场,尤其北方农村地区由于冬季取暖,天然具有很大的能源需求。近年来,国家加强对北方散煤燃烧的治理,并划定禁煤区,华北地区煤改气市场将成为未来天然气终端市场最主要的增长点之一。

  地方政府积极响应,出台相关补贴方案。为了响应中央关于煤改气的政策,华北地区各省市先后出台具体的工作方案,制定了今年的工作目标和未来3年的补贴方案。目前已有天津、河北、山东(济南、淄博、德州、聊城等)、山西(太原、阳泉、长治、晋城等)和河南(郑州、开封、安阳等)等省市已出台相关政策,平均每户三年总补贴金额在8000-12000元左右。此外,不在“2+26”政策范围内的山东省东营市、山西省朔州市和晋中市也出台了相关政策开展煤改气工作。

  未来禁煤区的范围将继续扩大,煤改气将成为天然气市场的新增长点。该行认为为了彻底解决北方的雾霾问题,整个华北的农村地区都存在淘汰散煤燃烧的需求。预计未来2-3年,禁煤区将扩大至整个华北两市四省。除华北地区以外,西北、东北地区也是雾霾较为严重的区域,同时也具备较好的天然气资源(西北地区自身气源丰富、东北地区中俄天然气东线将在2018年投产),该行判断未来禁煤区的范围还将进一步扩大,对天然气行业而言,农村地区将具有比城市项目更为广阔的发展前景。

  对于农村居民用户而言,天然气取暖具备较好的便利性和安全性。传统农村冬季采取烧煤炉取暖,需要自备堆煤地,使用时每晚需要上煤、清渣2-3次,不方便且不卫生。改用燃气采暖炉后,只需按键即可启动,无需其他操作,且具有燃气泄漏报警器、燃气切断阀、自闭阀等安全装置,实现了便利、清洁、安全。实际在去年冬季已有部分农村居民自发改烧天然气取暖。

  随着禁煤区的确定和补贴的落实,天然气也具备了较好的经济性。传统农村冬季燃煤取暖每年的采暖费约为1600元,而天燃气取暖每年采暖费约为2400元,较燃煤高出50%,经济性较差。“2+26”政策划定禁煤区后,煤炭流入受到限制,部分地区冬季燃煤价格已上涨至1000-1200元/吨,燃煤采暖成本显著上升。目前各地方政府普遍要求农村用户执行无阶梯居民气价,并提供1元/立方米的补贴,计算补贴后的天然气采暖成本较涨价前后的燃煤采暖成本分别低13%和42%,已具备较好的经济性。

  农村煤改气市场空间巨大。农村居民采取天然气采暖每个采暖季平均用量在1000立方米,是普通城市居民用户的5-10倍。按每年全国新增接驳300万农村用户、平均每户接驳费3300元计算,农村煤改气市场每年可带来100亿的接驳收入和30亿立方米的新增售气量。同时,潜在接驳需求依然很高,以天津、保定为例,分别有80万户和58万户的农村用户将进行煤改气改造,农村煤改气市场空间巨大。

  中国燃气积极探索农村煤改气业务

  公司积极开拓煤改气市场,实现先发优势。公司从2016年年底开始开拓煤改气市场,到2017年3月已与保定、廊坊、天津、张家口、沧州、邢台和石家庄签订协议,新签约煤改用户达50万户。2017年7月,公司与延长石油和西安城投签订战略合作协议,共同开发陕西省煤改气市场。2017年8月,公司分别与河北省和山东省的省属国有企业河北天然气及山东鲁信投资签订战略合作框架协议,共同开发两省煤改气市场。2017年9月,公司与山东省住建厅签订战略合作框架协议,将在2017-2020年间为山东省完成200万户城镇及农村居民的煤改气工程。

  订单及完工数量持续超预期。2017年3月底,公司煤改气签约用户为50万户,到2017年6月,公司签约数量已达67万户,完工31万户,公司提出未来三年接驳80万户、170万户、250万户的发展目标。截止2017年8月底,公司签约数量已达210万户,完工60万户,预计全年将大幅超出年初给出的接驳80万户的发展目标。结合目前在手订单数量看,公司全年完成煤改气接驳数量将不少于100万户。

  在煤改气市场,中国燃气具有多方面竞争优势。与中国燃气相比,国内其他燃气公司对于农村煤改气市场普遍较为谨慎,原因在于他们判断项目成本偏高,难以获得较好的经济性。该行认为,中国燃气在采购、施工、组织等方面的优势能保证其高效的开拓煤改气市场。

  价格优势助力公司抢占煤改气市场先机。为控制材料和施工成本,公司成立了集团层面的统一采购系统,通过统一采购压低原材料价格;相比于同业采取外部的施工模式,公司拥有自己专业的施工队伍。正因如此,公司才可以实现高于竞争对手的接驳毛利率(FY17 73.5% vs 新奥64%、华润67%)。为保障施工进度,公司从全国征调了下属专业施工队,目前在华北地区的施工人数已达5 万人。此外,公司与全国200 余家燃气设备厂家签订了直供协议,并在保定自建了燃气具生产基地。公司在材料及施工方面的价格优势是其抢占煤改气市场先机的重要原因。

  可靠气源保障用户用气需求。公司拥有10 万公里燃气管网和497 座储配站和气化站,目前日供气能力达1.05 亿立方米。公司旗下宏达能源贸易公司是供应规模国内前三的能源贸易商,日贸易量超过1000 万方。公司旗下宏途物流有限公司拥有各类LNG、CNG、LPG 运输车辆近2000 台套,危运车辆规模为国内前五。公司的采购、运输、配送能力足以保障未来农村用户的用气需求。

  科学的组织保障业务顺利开展。针对农村煤改气工作,中国燃气专门成立了各地的煤改气平台公司,分别进行市场拓展和组织施工。此外,公司制定了“飞地计划”, 从全国各地的分公司抽掉了1000 多名业务骨干组成华北煤改气工作组,深入各地进行市场开发、工程设计和施工、气源采购、运营、客户服务等各种技能培训,确保后续项目的持续开展。

  充沛资金保障未来业务发展需要。煤改气工程需要大量资本开支进行管网、调峰站及配套工程建设。为了保证工程顺利推进,公司与中国保险投资基金、交通银行等金融机构成立了专项清洁能源产业基金。2016 年10 月,公司与中国保险投资基金共同成立了总额人民币100 亿元的合资基金,中保投出资70%为优先级,公司出资10%为劣后级。2017 年6 月,公司与交银国际信托共同成立了总额人民币100 亿元的合资基金,交银国际信托出资90%为优先级,公司出资10%为劣后级。此外, 公司于2016 年10 月发行了总额人民币20 亿元的五年期公司债券,并于近期发行了总额人民币15 亿元的三年期中期票据。我们认为公司充足的资金安排可以满足未来煤改气业务的快速发展。

  基于以上,该行认为,公司未来3 年成长空间明确,净利润复合增速达23%,高增长可以支撑高估值。

责任编辑:白仲平

热门推荐

相关阅读

0