西部证券首次覆盖广汽集团(02238)，给予“增持”评级，目标价为22港元，基于2018年10倍预期市盈率。
我们推荐广汽集团的理由主要是广汽丰田产能瓶颈突破，将接力广汽本田和广菲克，成为2018年公司的利润增长动力。而且广汽传祺产品布局完善，仍处于高速成长期。
展望4 季度，乘用车行业进入销售旺季，再加上，旗下多款新品上市，公司业绩仍在快车道上。
广汽丰田迎来新产品周期
2018 年起，广汽丰田第三工厂投产，搭配新产品投放，迎来新一代上升周期。预期2017-2019年，广汽丰田销量分别为43/54/66万台，增速分别为3%/25%/23%;净利润分别为60/74/90亿元，增速分别为32%/23%/21%。主要基于以下几个方面：
(1) 广汽丰田自2015年起销量增速放缓，主要是受产能不足影响。广州两大生产线设计年产能为38万辆， 2015年、2016年广汽丰田年销量超过40万台，产能利用率持续超过100%，产销量受产能制约。目前，第三条生产线已经在建设中，计划年产能22万台，用于生产新一代凯美瑞、全新小型SUV和小型轿车全新YARiS L致炫。随着首批10万台新产能建成投产，2018年广汽丰田销量增速迎来向上拐点。
(2) 汉兰达和凯美瑞是广汽丰田的两大盈利车型。汉兰达是国内首批30万元左右的合资7座SUV，上市7年以来，连续在7座中型SUV的细分市场保持销量第一。新一代汉兰达于2015年3月上市以来，终端需求保持强劲。
根据我们追踪的零售折扣数据，汉兰达目前加价幅度在普遍1万元左右，等车时间在2-3个月。因此，我们预期2018-2019年汉兰达的热销会持续，在30万元大型SUV市场竞品不多，本田冠道、大众途昂销售表现均出色。
(3) 凯美瑞是广汽丰田的主力车型，目前处于产品周期末端，终端零售折扣维持在16%。
全新凯美瑞预计最早于今年11月在广州车展发布，与老款相比，新款搭载了2.0L、2.5L以及2.5L混动版三种动力总成，最大功率分别为123kW、154kW 和131kW，传动系统匹配全新8速自动变速箱。配置方面，新车配备了全景天窗、电子手刹和一键启动等。
值得注意的是，用于生产全新凯美瑞的广州工厂第三生产线，将导入丰田全新全球体系构架(TNGA)，使得丰田可以提高零部件的共享率，缩短车型研发和生产周期，并进一步降低成本。
广汽传祺仍处于高速成长期
2015年以来，广汽传祺先后推出GS4、GS8两款爆款车型，带动公司业绩快速增长。2017年，GS3、GS7上市，首款MPV GM8计划于年底推出，公司将完成对小型SUV、紧凑型SUV、中型SUV、MPV的全面布局，产品结构进一步改善。我们预计2017-2019年，公司销量分别为51/64/74万台，增速分别为37%/25%/16%;净利润分别为50/68/76亿元，增速分别为63%/37%/11%。
(1) GS8上市后供不应求，成为首款在15-25万元价位站稳的自主品牌中大型SUV。2016年10月底GS8上市，销量在2017年3月破万台，超出公司预期，由于公司此前与爱信协商的变速箱供应量不足，公司在5-9月将月产量调低至7000台，预计10月份GS8的产量有望恢复到1万台以上。
目前GS8没有零售折扣，等车周期在2个月以上，我们认为2018年，全年10万台的销量目标可以达到。GS8作为突破15万元市场天花板的首款产品，成功打开产品上升的空间，成为广汽传祺的主要盈利车型。
(2) 首款7座MPV GM8预计于年底上市，和GS8基于同一平台开发，对标别克GL8和丰田埃尔法。座位布局方面采用与别克GL8相同的2+2+3的座位布局，配置方面相对丰富，包括全景天窗、电动调节真皮座椅、自动空调、车联网系统、电动侧滑门等。埃尔法在上海地区加价已经在40万左右，反映中高端7座MPV需求旺盛。GM8的预售价栺或在15.98-24万元。目前市场在22万以下没有全尺寸MPV车型，我们认为GM8成功的概率很大，预计2018/2019 年销量6/8 万台，成为新的增长点。
(3) 新品投放加速，覆盖各个细分市场。2017 年8月底，公司推出了中型SUV GS7，作为对GS8的补充，和定位低于GS4的小型SUV GS3，对标哈弗H2。GS3、GS7上市后，汽车之家询单量稳步走高，按照35%的订单转换率测算，我们认为这两款车的销量可以破11000台/月和4500台/月。
到2017年底，广汽传祺将覆盖轿车、中小型SUV、全尺寸SUV、MPV 等各个细分市场，成为产品谱系最齐全的自主品牌之一。
2017年业绩爆发，2018年增长无忧
我们预期2017-2019 年广汽乘用车和4家合资企业的合计销量分别达190/224/251万辆，实现营收727/954/1066亿元，归属母公司净利润109/136/161亿元，对应每股收益1.69/1.88/2.22元，折合1.99/2.21/2.61港元。
(1) 自主方面处于强势新车周期。2017年下半年GS3、GS7已经上市，仍汽车之家询单量数据表明，产品获得市场肯定;2017年底，首款MPV GM8也将上市，有望复制GS8的成功，继续仍合资品牌抢夺仹额。我们预计到2019年，广汽传祺销量超74万台，净利润76亿元，占上市公司净利润的比重为47%。
(2) 合资品牌方面，广汽丰田将接力广汽本田和广菲克，成为公司利润的主要增长动力。随着广汽丰田第三生产线投产，新款凯美瑞和全新SUV 上市，再加上汉兰达一直处于供不应求的状态，广汽丰田的净利润将大幅增长。其他的合资品牌，广汽本田、广菲克、广汽三菱表现稳健，预计到2019 年，合资品牌销量在177 万台，投资收益为106 亿元，占上市公司净利润的比重为66%。
估值分析
我们首次覆盖广汽集团，目标价为22 港元，给予“增持”评级。我们的目标价基于2018 年10 倍预期市盈率，较当前股价隐含12%上涨空间，相当于广汽集团过去2年历史平均预期市盈率，加上1 个标准差，反映了我们对公司2018 年强势新品周期的乐观预期。
（编辑：王梦艳）
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