来源：雪球网
作者：李姬韧
本篇分析过去十年，上市寿险企业内含价值增长情况，增长拆分，历史质量（差异情况）。对于集团公司，数据为寿险分部数据。
一、复权内含价值、有效业务价值、新业务价值年化增速
综合分析
1．总体分析：
以十年历史看，经历几年寒冬、几轮牛熊，保险行业上市公司依然有14%+的增速，优秀公司新业务价值有20%+的复合增速。其中较好的年景中，优秀公司可以达到20%甚至25%以上的增长。
2011-13年是保险寒冬，各家新业务价值增速都非常低甚至负增长。具体保费收入分析详见下篇。除了2011-13年以外，太平平安太保三家的新业务价值，基本都是20%以上的增速。
加回融资分红后可以看到，内含价值增速受股市投资收益影响很大，各家波动节奏和A股牛熊周期一致性很高。
内含价值变动分析：营运和总偏差，各家历年差异不大，仅太平多年保持较高正偏差。
2．公司分析：
1）太平
太平各项指标增速第一。虽然有早年规模较小的因素，但是最近三年规模较大后，太平依然保持很高的增速（33%），2011-2015一直是增速第一。2016年和17年上半年因为投资亏损，内含价值增速影响较大，但新业务价值增速依然保持前列。且根据历史数据，长期看保险公司投资收益率相差非常小，相信太平投资方面会实现均值回归。
太平营运偏差和总偏差都多年保持较高正值，且内含价值假设一直非常保守，很多年为投资收益率终值4.5%，风险贴现率11.5%。
市场担心的太平分红问题，在2015年，太平人寿已经开始向集团分红，占内含价值比例的2.5%，高于新华和国寿过去5年的比例。
2）新华
新华在2010年未上市时，新业务价值就达到了50亿。之后多年一直低谷，直到2015年才超越，15-16两年有所增长。新业务价值和有效业务价值占内含价值的比例也一直很低，导致内含价值增长动力不足。
3）平安与太保
两家增速也都很优秀，这里数值不高，部分受到08年投资亏损严重的影响，尤其是平安。2010年起，平安内含价值复权增速22%，太保19%；近三年平安25%，太保26%。在如此大的体量下还能增速越来越高，说明了强大的销售和管理能力。
平安的有效业务价值和新业务价值占内含价值比例，在大部分年份保持最高，使得其内含价值自然增长动力最强。近年太保逐渐追赶达到第二。
平安和太保近五年分红比例（分红/内含价值）一直最高；2011年后融资较少，比例不超过当年内含价值5%。
在营运和总偏差方面表现稳健，并没有出现一些观点说的“常年假设非常保守、大量正偏差”的情况。
4）国寿
体量最大，各项增速垫底。新业务价值占内含价值比例为行业最低，有效业务价值比例也在近年降低到倒数第二，增长动力非常有限。
好消息是自2006年IPO后再没有融资过。但2010年以后，分红比例持续下降，偿付能力充足率已经升高到300%，对于这样的体量和增速，实在没有必要，资本浪费严重。
数据说明（如无特殊说明，适用于本文全文）：
时间范围：除新华外，均为2007-2016（期末至期末）；新华为2010-2016（2011年完成IPO），起点均为股市投资亏损的年份，较为公平。
没有调整内含价值假设，直接取财报数据。其中2016年的假设，风险贴现率国寿为10%，新华为11.5%，其他11%。
太平数据已折算为RMB。
2015年取偿二代后重述的数据，以更好的了解2016年的增速（国寿和太保没有对2015做偿二代重述）。
二、规模对比
内含价值（十亿元）：
新业务价值（十亿元）：
三、内含价值历年增长情况
内含价值历年数据（未加回分红融资）
内含价值以2011年为基准（未加回分红融资）
太平2016年达到4.7倍。为了保持图表可读性，调整了坐标范围。
内含价值历年增长率（未加回分红融资）
融资对内含价值增速影响：国寿期内无融资；新华2011年IPO，之后无融资；平安和太保寿险在2008年有大笔投资亏损和集团注资；太平寿险在2009和2013年有集团注资。详细历年融资分红数据见本文最后。
太平在2013-15年，把持有至到期的资产拿出来价值重估，影响了内含价值增速。不确定这种重估是否合理，各年影响额为-32，43，34亿。
内含价值增长率（加回分红融资）
加回分红融资后，各家增速对比情况变动不大。
可以看到，内含价值的增速变动受股市投资影响较大，各家波动节奏非常一致。
四、有效业务价值历年情况
有效业务价值因为不受投资和融资分红影响，能从另一个角度观察公司增长情况。
历年有效业务价值，以2011年为基准：
有效业务价值历年增长率
五、新业务价值
历年新业务价值
历年新业务价值，以2011年为基准：
新业务价值历年增长率
国寿和太保未对2015年数据做偿二代重述，因此和其他家表现差异较大。
2011-13年是保险寒冬，各家新业务价值增速都非常低甚至负增长。除了那几年以外，太平平安太保三家增长率基本都是20%+。具体保费收入分析详见下篇。
六、占比数据
历年有效业务价值占比
平安有效业务价值占比大部分年份保持最高，使得其内含价值自然增长动力最强。近年太保逐渐跟上。太平、国寿、新华三家近年有较大下降。
新业务价值/年初内含价值
新业务价值占比越高，新业务对内含价值增长的推动力就越强，新业务的高速增长，对公司的意义更大。
新华自IPO以后，有效业务价值、新业务价值占内含价值的比例一直很低，影响了内含价值增速。部分因为假设较为保守，一直是11.5%的贴现率。
国寿新业务价值占比一直最低，增速也基本垫底。
七、内含价值差异分析
营运差异/年初内含价值
除太平外，各家历年营运偏差差别不大。新华多次出现较高的负偏差。
太平2013年后没有公布单独的营运偏差，因此不再列出。从之前年份数据看，除了2007年外，其他年份偏差基本都为正且较高。2007年猜测是股市大涨、基金收益率提高，导致固定收益的保单退保率提高。（当年保费收入增加50%，退保额增加200%）
总偏差/年初内含价值（包括营运、投资、假设调整和其他）
太平过去很多年一直很优秀。假设也比较保守，在08-11年，投资收益率终值假设一直是4.5%，风险贴现率11.5%，这是比大部分公司都保守的多的假设。不像某些公司，趁着寿险规模小的时候，乱给内含价值注水。
平安之前多年，无论营运差异还是总体差异都并没有很高，只是略微领先其他几家，直到今年上半年出现了高额的正偏差，能否持续待进一步观察。
八、融资分红
融资/年初内含价值
国寿IPO融资/年初内含价值为24%。之后无融资。
新华IPO后无融资。
平安和太保在2008年大亏时融资后，都只有一次较大额的融资。
太平在2009和2013年有两次较大的融资。
分红/年初内含价值
近五年，平安和太保分红比例最高，新华分红比例一直很低。
太平寿险2015年度首次分红（2016年支付），分红/内含价值为2.5%，超过了新华和国寿过去5年的分红力度，说明太平寿险在分红能力上没有问题，已经从投入期逐步转入收获期，未来可以期待更高额的分红，以及上市公司总体的分红提高。
不过因为寿险分部向集团分红，意愿应该比上市公司向股民分红更高，尤其新华这样没有独占大股东的，所以这里数值可能会受到影响。
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责任编辑：马婕
