来源：雪球网
作者：一分钟投资笔记
和电香港（00215）是一只很有趣的股票，尤其是公司今年7月底公布以145亿元（港元．下同）“拆骨”出售固网业后，成为一众价值投资者心目中的优质投资目标，不过至今股价仍然在2.8元之间徘徊不前，市值只有约140亿元，比起出售固网业务所得的145亿元更低。有些人说，价值投资只会迟到，但从来不会缺席。市场上竟然长期出现如此错估的定价，那就必须要研究一下，到底有没有投资机会，或只是有些人计错数？
用最直观的角度，就是和电香港收了145亿元的钱。现价买入，即是“买一送一”，免费送你流动通讯业务（即“3香港”）。所以，我们要分析的就是，和电香港流动通讯业务的情况，最佳的对照上市公司，就是数码通（00315）（以“Samrtone”品牌经营流动电讯业务）。
公司的股东文件中指出，没有固网业务的和电香港，2016财政年度业务表现如下：
可以见到，以2016财年计算，固网及流动业务纯利为7.01亿元，减去固网业务的4.01亿元，流动业务为3亿元（最终显示65亿元纯利，是因为计入出售固网业务而赚取）。而撇除出售固网业务的收入，公司营业额有83.32亿元。而截至2017年6月30日的资产负债表，我比较留意其非流动资产：
公司非流动资产有96亿元，当中的无形资产（牌照费与频谱费用）及商誉分别为21.55亿元及26.69亿元，减去后非流动资产约有48亿元。而股东权益总额为114.71亿元（计入出售固网业务则有173.78亿元）。然后，我们再对比数码通的营运数据。由于其截数日期是6月底，与和电香港12月底截数日有不同，由浅入深，先看资产负债表：
公司股东权益为46亿元，非流动资产77亿元，减去38亿元无形资产剩39亿元，两项数据都比和电香港为低。为何同是做流动通讯，都大在香港建立通讯网络，和电香港的非流动资产比数码通多出10亿元至20亿元？我想除了专业的业内人士以外，其他人应难以理解当中的差异（其中一个解释可能是折旧摊销所用的年期有差别，但这对估值分析并非太重要）。
至于纯利，由于两者的截数日不同，作为更严谨的比较，我再将数码通的截数日改为12月底，得出以下纯利：
2016年全年：约7.88亿元；2017年上半年：约2.78亿港元
对比和电香港2016年全年纯利只有3亿元，可以见到不论数码通的营运效率及赚钱能力，都较和电香港的流动业务更高（高出一倍），加上公司的派息比例为75%，而和电香港则在30%左右（出售固网业务后或会增加派息比例）。所以，出售固网资产后的和电香港，理应较数码通有折让。
为一家公司进行估值，可以有好几个方法，例如PE，PB，或EV/EBITDA等等。在数码通而言，这三个估值法的数字分别约为15倍，2.26倍及5.13倍。
如果按照数码通的估值，为和电香港的流动业务计价，得出的结果分别约0.93元、1.88元及0.6元（省略中间计算过程），不过，由于和电香港的固定资产过高，我倾向删去PB估值，而取PE及EV/EBITDA 平均收计算价值，即0.76元。
由于与数码通比较，和电香港的营运效率更低（2016年纯利仅为前者的38%），所以要有一定旳价值折让。如果以七折计价，估值大概有0.53元，相当于25.5亿元市值，或2016年的8.5倍市盈率。似乎比较保守，但本地电讯业今年上半年业绩欠佳，减价战仍频繁，加上 iPhone X 延迟推出，调低估值比较合理。
换言之，假设和电香港将所得现金全面派息，公司仍有0.53元的价值。不过，由于公司的流动业务仍有超过48亿元债务。
如果公司决定将部份款项用作偿还债务，每年公司纯利虽然可增加1-1.2亿元，但现金会减少至约100亿元左右（相当于每股2.1元）。营运效率改善，以2016年纯利，加入省却利息所得的1亿元，以10倍市盈作估值（即市值40亿元），流动业务相当于每股0.83元。
可以见到，对小股东而言，最佳办法是将出售所得现金全数派出，现价买入可额外得到0.6元的流动业务价值。假如用作偿还贷款，即使流动业务估值调升，但总价值只得2.93元，与上周五的股价相距不远。
所以，要决定和电香港的价值，在于到底霍建宁会如何利用这145亿元的现金，全数派息，抑或清还贷款或再投资。假如现价买入的投资者，我认为似乎并非进行价值投资，而是估计公司会将资金全数用作派息，但在此假设下，对和电香港而言，极其量只有两至三成左右的潜在升幅。是否值搏，见仁见智。
作为一个价值投资者，除了要专心计算公司价值外，更重要的是，要自行假设几种营运情况，再作判断，才能对公司的价值有更好的理解。
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责任编辑：马婕
