本文来自微信公众号“央人街”，作者为朱微亮，原标题《定向降准的三维观》。本文作者为新供给经济学50人论坛成员、CF40青年成员，现就职于邮储银行投资银行部。本文仅代表作者观点，不代表智通财经观点。
为鼓励银行“支农、支小、扶贫”等普惠信贷业务，9月30日，人民银行决定自2018年起实施降准。即对单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款增量或余额占比达到一定比例的商业银行实施定向降准政策。2017年底上述贷款余额或增量占比达到1.5%的商业银行，存款准备金率在基准档基础上下调0.5个百分点；占比达到10%的商业银行，存款准备金率在基础上下调1.5个百分点。
针对此次定向降准的时机、力度和效果三方面，本文认为此次预告式降准是目前国内外政治经济环境下的最合适选择，将对市场有较大正面影响。尽管只是货币政策松动的一小步，但未来货币政策松动可期，2018年至少还有一次50BP的降准空间，以满足宏观经济增长对货币的需要。
降准的时机选择
下半年以来，放松货币政策的压力持续存在。政府工作报告确定2017年发展的主要预期目标包括，“国内生产总值增长6.5%左右，在实际工作中争取更好结果，居民消费价格涨幅3%左右”。从政府部门职能指派看，发改委、财政部侧重实现经济增长目标，上半年经济增长6.9%，较好完成目标任务；人民银行侧重实现价格目标，并要将货币政策执行情况按时向中央财经领导小组进行汇报。前8个月CPI累计同比涨幅为1.45%，比年度预期目标低1.5个百分点，也低于上年全年0.5个百分点。
具体在货币政策中介目标上，政府工作报告要求广义货币M2和社会融资规模余额预期增长均为12%左右。8月末，M2同比增长8.9%，低于目标值3.1个百分点，自2016年10月以来持续下滑。
尽管央行一直通过公开市场投放流动性，但市场利率持续上扬，与年初目标“维护流动性基本稳定，合理引导市场利率水平”相违背。在市场利率反应上，二季度金融机构人民币一般性贷款加权平均利率为5.71%，比上年末高27个基点，连续两个季度上升。9月末，银行间7天质押式回购加权利率为3.2%，呈缓慢上升态势，但以非银行金融机构在上证所质押式国债7天回购利率升高至14.65%，为近年来新高，与银行间市场利率差越来越大。
历史表明，货币政策目标背离与货币政策反映有1-2个季度的时滞。“人民银行的工具箱中有多个工具”，每个工具之间具有某种替代关系，比如说数量型工具降准50BP一般等效于下调基准利率27BP（2010年以后为25BP）。Xiong (2012) 将注入2000亿元以上的公开市场操作（含央票发行、非常规操作）等价于27个BP的政策利率变动，Girardin、Lunven&Ma（2017）将3500亿元以上的公开市场操作等价于54个BP的政策利率变动。其他如人民币贬值、窗口指导信贷投放等也可以按照一定规则转为等效利率变动。
按照上述规则，一个代表货币政策工具变动的指数MPI，与代表货币政策最终目标偏离的缺口数据具有较强的关联性。2012年前，MPI指数对经济增长和物价缺口指数进行反应，且反应的时滞为1-2个季度左右。2012年以后，随着经济和物价缺口缩小，货币政策对房地产价格变动有所反应。MPI指数对广义货币供应量增速偏离也会有反应，但规律性并不明显。
房地产市场有所回落，为央行操作打开空间。人民银行在一季度货币政策执行报告中，着重强调了“按照‘因城施策’的原则对房地产信贷市场实施调控，强化住房金融宏观审慎管理”，但随着调控力度的加码，房地产市场逐渐降温，二季度货币政策执行报告的序言部分已经删除这部分内容。房地产市场的降温至少为货币政策操作提供了空间。
国内政治经济环境也为货币政策操作提供了空间。十九大召开之前的维稳态势，需要一个稳定有效的金融市场，利率水平保持基本稳定；扶贫、双创是近期中央高层关注的两大经济、民生问题，货币政策需要有所响应。9月27日，国务院常务会议决定采取减税、定向降准等手段，激励金融机构进一步加大对小微企业的支持。明确要求对单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款及农户生产经营、创业担保等贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准。
政策工具的力度选择
本次降准是货币政策边际放松的很小一步，是货币政策基调由中性偏紧向中性微调的一小步。本次定向降准有几个特点，一是附带前提条件，银行在MPA考核中达到B级及以上作为入门门槛，表明央行将金融稳定、防范系统性金融风险放在更重要的位置，着力防范化解重点领域风险；二是首创采用级差降准方式，结构性政策特征明显，无论在降准的适应机构范围、降准的点数都体现精准调控的意图；三是降准没有立即实施，而是预留一个季度考核期，鼓励银行四季度加大普惠金融信贷投放力度。
但无论怎样，相对于公开市场操作的资金投放，降准提供的资金是长期的（SLF、MLF等操作，提供的资金最长不超过3个月）、成本更低（7天逆回购利率为2.45%，而法定存款准备金利率仅为0.76%）。
根据测算，本次降准可以释放2500亿元左右的流动性，按照目前储蓄存款63.22万亿元、企业存款51.83万亿元，再加上少量的需要缴纳准备金的同业存款，需要缴纳准备金的存款基数在130万亿元左右，意味着此次普降的比例在15-20个BP左右，远低于普降的50个BP的水平。
采用定向降准，且降准的幅度较小，原因主要有，国际上人民币兑美元汇率中间价自9月11日6.4997元/美元见底以来，持续贬值至月底的6.6369元/美元，贬值幅度为2.1%；国内尽管房地产市场趋于稳定，但单纯靠限购、限贷等计划下措施，并不能让房地产市场达到真正的均衡，在房地产市场库存持续走低下，房企通过并购拿地、争夺地王热情仍然较高；最后也是最重要的是，经济增速达到年初目标不愁，而且PPI高企，随时都有可能传导至消费价格领域，也算某种形式的潜在通胀压力。
在这样的大背景下，直接使用价格型工具，会对人民币汇率造成负面冲击，也不利于金融去杠杆的大局，因此不是一个好的选择。在数量型工具中，央行将权衡公开市场操作、非常规操作以及降准三者之间的成本收益。
目前，金融机构的超额备付已经处于较低水平，在遇到流动性冲击的季度等时点，将加大市场利率波动；而且准备金率过高，不利于形成我国的利率走廊机制（利率走廊运行良好需要零准备制度，否则容易冲击），因此降准有一定必要性。但考虑到降准对心理预期、对外汇市场和房地产市场冲击较大，一般使用较小，特别在目前这种状况。因此，采用预告式定向降准可以大大缓解市场对货币政策转向的疑虑。
定向降准一旦开启，往往是一轮边际放松的前兆。数据显示，2014年以来，央行经历了一轮货币政策放松的过程。2014年4月启动第一次定向降准，11月央行降息25个BP，紧随着2015年2月开始降息降准等宽松操作。
与前7次定向降准不同的是，本次定向降准更有普降的意义。前7次降准的适应机构一般为县域金融法人（2015年6月那次，机构范围扩大至国有大行和股份制银行），此次特别将邮储银行单列出来；贷款类别基本为三农贷款和小微贷款，此次将企业经营性贷款、助学贷款等也囊括进来。
定向降准的效果测算
预期效果上，货币幻觉将对金融市场产生正面影响。受降准利好影响，尽管大陆市场因国庆长假收市，但在离岸市场，人民币下跌0.45%至6.6769人民币/美元；内陆银行的H股股价一改颓势，见底回升。10月3日恒生H股金融指数收于18105点，涨幅4.2%，一改从8月底以来的下行态势。预计国庆节后，我国A股市场、债券市场将有正面的反应。
准备金率与市场利率关系上，降准将显著降低市场利率水平。利用7天期银行间市场质押式回购加权平均利率和大型银行法定存款准备金率数据，大体可以估算，下调100个BP的法定存款准备金率，可以降低市场短端利率约8个BP左右。如果按照此次等效于20个BP的普降标准，短端市场利率将下降1-2个BP，相应传导至长端利率。
货币供应量与准备金率关系上，降准可以现在提高货币乘数水平，并提高货币供应量。截止6月末，我国货币乘数为5.37倍，考虑目前超额备付率和现金漏损率总和在1%左右，隐含银行的平均法定准备金率为17.7%左右。照此推算，降准后的货币乘数将达到5.45倍左右，对应的基础货币可以派送更多的货币供应量。
2018年至少有50个BP的降准空间
按照最简单明了的货币供应控制方法，货币政策要回归稳健，M2增速应等于GDP增速加CPI控制涨幅，再放大1个百分点左右。2018年预期GDP增速仍保持6.5%左右，CPI目标涨幅3%以内，则适度的M2增速为11%左右，比今年目标增速在下降1个百分点。考虑到2016年底M2余额155万亿元，2017年假定M2增长10%左右，对应2018年M2余额控制在189万亿元左右。
上半年末基础货币余额30.4万亿元，预计年底可能达到31万亿元左右，加上每年贸易顺差4000-5000亿美元转化的外汇占款，预计2018年基础货币余额最高为34万亿元。
以此计算，2018年底的货币乘数最少为5.6倍左右，在超额备付率和现金漏损率总和保持1%的水平估算，隐含银行平均的法定准备金率为17%，比目前水平低70个BP，抵消年初定向降准20BP的影响外，还需要降准50个BP。
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