一心想靠增持拉回股价的国药控股（01099），怎么也没料到：带着国企光环，有机构却敢“太岁头上动土”，对自己发出狙击报告。
9月27日下午，GMT Research在继7月11日和8月28日后，再次针对市值近1000亿的医药分销商国药控股发了一份负面报告，受此影响，该公司股价急跌3.4%后逐渐收窄，并在尾盘拉起。截至收盘，涨0.44%，报34.55港元，成交额3.294亿港元，净流出资金1.729亿港元。
行情来源：富途证券
针对GMT Research发做空报告，国药控股方面并未立即置评。据智通财经分析发现，该机构直言指控国药控股错误陈述其现金流，又刻意粉饰集团资产负债表。
在报告开头，GMT Research表示，国药控股“涉嫌”借助核数师将流动资金项目重新分类为融资活动，持续地放大营运和自由现金流，形容手法与德尔福汽车（Delphi Auto）和安隆（Enron）的会计丑闻中相同，GMT指曾向核数师安永作出投诉，但未获回应。
顺接着，该机构还指出国药持续增加出售应收账款，进一步平滑营运和自由现金流。称其借助上述手法已不是低杠杆的现金牛，而是一家现金流“严重出血”、高负债和以债付息的公司。
具体而言，GMT Research认为，国药控股从医药分销中获得了90%以上的营业利润。但因为这是一个低利润率的业务，整个行业的营业利润率通常为4 %左右，资本回报率为8-11%，并且是没有什么行业、技术壁垒的，所以利润率大幅度上升，完全是因为经销商改善了信贷条款的结果。
一句话，国药控股的分销利润是不符合行业真实增长率的。果真如此吗？
其实，智通财经根据国药股份2017年财报分析发现，期内，该公司分销收入达到 1318 亿元，增速虽然从去年上半年的 14.5%下降至今年上半年的 9.1%，但与行业对比，还是高出平均增速的，约为 8%。
为何会下降，主要与两票制有关。如安徽、陕西等两票制执行省份对于流通渠道的调整使小型经销商被挤出，这使得国药股份在当地调拨业务大幅下降，甚至整体放弃。同时，国家要求 2017 年公立医疗机构药占比降到 30%以下，也减弱了医疗终端对药品总量的需求。但从长远来看，两票制的施行绝对有助于大型医药流通企业进一步扩张市场份额，因为规模效益是“绝对”的法宝，因此，预计该公司分销收入增速继续将于 2017 年下半年降至 8.5%，但在2019年会回归平稳状态。
国药控股分销利润的提升同时，分销的毛利率也同比提升了0.26个百分点，至6.91%，这是由于纯销业务占比提升，纯销业务的毛利率高于调拨业务。智通财经分析认为，随着该公司收入结构的调整以及改善，毛利润有望继续提升，这块也会利好公司的分销业务。
另外，GMT Research怀疑的现金流造假，负债恶化、应收账款周转率的问题，结合大环境来看，可能是政策和扩展的带来的结果。
2017年上半年，国药控股的应收账款天数从去年同期的100天上升至104天。要知道，由于公立医院由于药品“零加成”政策的实施而面临财务压力，是所有医药商业公司普遍需要面临的问题，而且在这种严政之下，预计未来该公司的应收账款天数或将有所延长。
2017年1-6月，国药控股累计净新增银行贷款128.76亿元人民币，占2016年末净资产比例为28.76%。此外，2017年6月，公司到期偿还超短期融资债券本金30亿元人民币。借贷增多，也让该公司的净资产负债比率从2016年底的6.5%大幅提升至期内的39.4%。的确吓人。
纵然资产负债持续高走，但其实该指标在医药商业企业中是普遍较高，如上海医药（02607）2016财年为459亿元，较2015财年的405.36亿元，高出53.72亿元。
智通财经深究这一原因，主要是与医药商业的资产结构特点有关，即应收账款多，存货占比较大。一般而言，医药商业企业将药品分销至医院，但结账大多发生在医院药房将全部或部分药品卖出后，再加上医院在“零加成”的政策环境下资金压力也较为严重，因此给企业的回款通常不会太及时，这也就导致了负债率的高企不下。
而另一方面，资产负债率居高不下一般也跟企业的并购扩张或应付账款增多有关。截至2017年上半年，国药控股已经在精麻类特殊药品、口腔医疗、医药电商等方面进行了扩张，并投资了12.39亿元人民币用在了购买物业、厂房设备，以及省级物流配送系统上面。
其中，该公司的直接客户包括14279家 医院（仅指分级医院，包括最大型最高级别的三级医院1938家），小规模终端客户（含基层医疗机构等）112041家，零售药店7，108家。要知道，上海医药2016财年的分销业务所覆盖的医疗机构也只有25139家。
同时，该公司全国医药分销物流网路包括4个枢纽物流中心、38个省级物流中心、185个地市级物流网点，24个零售物流网点，总网点数251个。这些都是要钱来运营的，所以自然影响到了杠杆变化。（田宇轩/文）
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责任编辑：张海营
