来源：CITICS策略 中信策略团队
杨灵修/秦培景/裘翔
投资要点
事项：中报季后，我们在新加坡和香港进行了为期2周的路演，拜访了海外投资者，并参加了中信里昂（CLSA）在香港举办的年度策略会：
♚港股，贵吗？今年香港市场的表现，在全球范围都属抢眼，代表市场整体水平的恒生指数已从去年到现在累计上涨了30%，从底部累计上涨了50%，恒指点位在27700徘徊，已接近15年（A股牛市）时的高点。估值方面，恒生指数估值已恢复到12.5x（TTM），如果对比历史，恒指估值也已是5年的新高。所以，港股，贵了吗？
♚历史能提供参考，但新的变化在发生，1年前我们提到的逻辑，在1年内得到市场的验证。1年前“互联互通”机制下的沪深港通总额度的限制取消，我们在“互联互通，迈向统一中国市场”的报告中指出，市场机制的的变化，将使香港市场彻底摆脱估值洼地的局面。之前香港市场作为典型“离岸市场”，内地经济的下行风险往往伴随汇率风险释放，两钟风险叠加，使海外投资者抛售“中国相关资产”，港股估值能跌不见底。过去几年，内地经济又处于从“高增速”向“中低增速”的换挡期，也使“洼地”现象难以改变。但南向资金的参与，使港股市场有了“估值底”，整个估值中枢抬升（详见去年10月11日报告《港股市场2016年10月投资策略—互联互通，迈向中国统一市场》）。今年供给侧改革的推进，“旧经济”的盈利复苏超预期，盈利和估值的共振，推动市场反转，并创新高。
♚从2个维度出发，再看港股。从海外资金角度，对比其他国家，香港依旧是全球最便宜的市场，美股标普500的市盈率在23x（TTM），纳斯达克市盈率在40x，英国法国德国主要股指的估值分别为17-25x之间，而这些国家股指对应的盈利增速也只有2%-10%。新兴市场的代表国家，如印度韩国的市盈率分别是23x和15x（盈利增速也只有7%-9%），所以全球对比，港股依旧不贵；从内地资金角度，相对于内地A股，H股依旧有20%左右折价。
♚弱势美元的环境下，资金配置新兴市场，未来3-6个月海外资金将在边际上更重要。过去3个月，美元的贬值幅度是超市场预期的，美元指数从120跌回到92。弱势美元，往往驱使全球资金对新兴市场的配置需求提升。内地企业盈利基本面的改善，海外投资者对内地的兴趣和关注变大。但对南向资金而言，去年的这个时间点，配置生逢其时，如今美元弱势下人民币兑美元升值，时间上并不是配置型资金建仓的最佳时点，当然也有之前获利资金在年末锁定收益，等来年再做布局。我们认为，未来3-6个月，海外资金对港股的配置变化更为重要。
♚银行资产质量的改善，这对海外资金配置内地资产尤为关键。银行净利润在港股板块中占比达到40%，而17年中报给投资者最大超预期的就是银行板块。银行资产质量的改善始于供给侧改革的推进，资产质量改善在年中逐渐中资机构投资者的共识，而外资仍对较高杠杆率和房地产风险担心。钢铁煤炭等部分产能过剩行业市场出清效果明显，盈利改善突出，高风险贷款基本实现了逐步退出。供给侧改革对银行报表的影响将可能要持续到2018年。整体判断，银行业风险集中暴露时期已经过去，资产质量步入稳步修复期，这对海外资金能持续配置香港尤为重要。
♚牛市中“安全边际”，两点思考。估值已上升的情况下，下一阶段我们认为更重要的是在牛市中寻找“安全边际”，而这一安全边际可来自两个方面：第一，盈利的拐点才开始，将有持续性，未来还有更多空间；第二，本身具有后周期属性的行业。
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责任编辑：黄建华
