本文来自“轩言全球宏观”微信公众号，作者为谢亚轩、张一平。
核心观点：
上半年中国经济保持韧性主要源于以下四方面的因素：第一，经济结构的转型。消费已经取代投资成为经济增长的主要驱动力，消费关键看收入而非金融环境。今年以来居民收入持续改善，消费增速持续回升，这是中国经济保持韧性的核心所在。需求结构变化对应产业结构变化。近年来服务业平均增速快于制造业，服务业增长的波动性又小于制造业。服务业取代制造业，成为对GDP增长贡献最大的行业，也是当前中国经济保持韧性的关键因素之一。
第二，出口转暖对中国经济边际贡献较大。过去两年中国出口负增长，净出口拖累GDP增速。今年以来进出口增速明显反弹，净出口对GDP的贡献由负转正，不再拖累经济增长。
第三，宏观经济政策的协调积极的财政政策和结构性改革措施可以缓解金融监管对实体经济的负面冲击。上半年财政支出保持较快增长，基建投资需求较好;结构性的减税降费措施密集推出，有助于降低实体经济负担。
第四，金融去杠杆与金融支持实体或许能够兼顾。2季度的金融数据显示，M2下滑主要源于金融部门货币供给的持续低速增长，而非金融部门M2回落幅度有限。并且，2季度社融和新增信贷规模明显高于去年同期。6月投资资金到位增速已经由负转正。
展望下半年，基本面保持稳中向好态势，为正确处理稳与进的关系提供更大的政策空间。年内政策重心依然在防风险上，金融乱象、地方政府债务风险、房地产市场等方面将是宏观政策着力治理与解决的核心问题。在此背景下，货币政策难有转圜余地。
正文
上半年经济形势明显好于预期，此前市场所担心的库存周期、房地产投资以及金融监管对经济带来的负面影响几乎都没有体现。那么是什么因素导致中国经济在政策环境相对严厉的2季度仍能保持定力呢?
一、需求结构的变化：消费驱动是中国经济的最大韧性
我们在此前的多篇报告中指出，2015年以后中国经济的主要驱动力可能已经发生了重大变化。最终消费支出在GDP增量中的贡献率已经明显超过了固定资产形成总额，从发展的趋势上看消费在GDP中的占比迟早将超过投资。
今年上半年，消费对GDP同比增速的贡献达到63.4%，而投资的贡献仅为32.7%，比去年同期下滑4.3个百分点。同期，消费增速为10.4%，投资增速为8.6%，消费增速自去年5月起连续跑赢投资增速。二者增速水平的差异本身就暗示了投资和消费在中国经济中的地位正在发生变化。
或许有人会怀疑消费当中占大头的政府部门消费而非以居民消费为主。实际上，在GDP支出法中，政府消费开支总额从未超过居民部门。居民部门消费占比自2001年以来始终维持在73%以上，政府部门消费占比在36%左右徘徊。可见，我国消费支出还是以居民部门为主。
市场之所以担忧金融监管会冲击经济，主要还是从投资的角度。利率上升势必会压低投资需求，进而降低经济增速。然而，今年1季度投资增速较去年全年高1个百分点有余，投资对经济增长的贡献率反而跌至18.4%的历史最低水平，而经济增速较去年4季度进一步回升。上半年投资贡献率回升14个百分点，GDP增速并未进一步上升。
如果视线再往过去推移，2016年上半年虽然房地产投资表现较好，但整体投资增速出现了明显下滑，出口也出现明显的负增长，但去年前两季度GDP增速稳定在6.7%，经济并未出现下滑趋势。从这个角度看，投资增速的波动及其对经济增长贡献率的高低对GDP增速影响已经不想过去那么明显。因此，由投资需求波动而担忧经济增长的预期至少难以从过去两年的宏观经济数据得到验证。
再者，从当前经济的主要动力——消费而言，收入是其主要影响因素，融资环境的变动影响较小。上半年全国居民人均可支配收入名义增速为8.8%，实际增速为7.3%，均好于去年同期和今年1季度的水平。这显示居民收入继续改善，收入增加自然会带来消费需求的提升。自今年3月起，社会消费品名义增速持续高位运行，并在6月达到11%，这是过去18个月以来的最高水平。并且，包含了服务消费的网购数据在上半年达到了33.4%，也创下2015年12月以来最高增速。
两相对比，2季度金融监管趋严以来，投资增速触顶回落，累计增速由1季度的9.2%回落至上半年的0.6%，消费需求在收入改善的推动下保持稳定增长，累计同比增速从1季度的10%回升至上半年的10.4%。从上半年的情况，消费需求的扩张在相当程度上弥补了投资需求回落的缺口。而正如我们在今年的中期策略报告中所指出的，企业盈利改善和精准扶贫力度加大都有助于居民收入在全年保持稳定增长。展望下半年，消费增速有望延续当前稳定增长的态势，从而为全年经济保持稳定增长奠定坚实基础。
二、产业结构的变化：服务业稳定性好于制造业
需求结构的变化会引起产业结构相应的变化。在投资驱动时期，制造业对GDP增速的贡献率接近60%。消费驱动经济后，服务业对GDP增速的贡献快速升至60%左右，而制造业的贡献率降至40%以下。2017年上半年GDP 6.9%的增速中，服务业拉动了4.1%，制造业仅拉动了2.6%。
而服务业GDP增速明显比制造业GDP增速更加稳定。2012年至今，服务业GDP增速在[7.3,8.7]的区间内波动，标准差约为0.41%。制造业同一时期的波动区间为[6.1,9.5]，标准差达到1%。可见，制造业波动性明显大于服务业。并且，这一段时间年内服务业GDP平均增速达到8%，快于制造业的平均增速7.2%。
我们去年的研究报告《有韧性才能真任性》专门讨论了服务业对中国经济韧性的影响。随着消费升级需求的不断扩张，与通信和网购消费相关的信息技术服务、物流等服务行业GDP增速都明显快于其他行业增速。今年2季度，信息技术服务业增速达到23%，物流业增速也有9.6%。
综上，从产业结构上看，当前服务业平均增速快于制造业，服务业增长的波动性又小于制造业。服务业取代制造业，成为对GDP增长贡献最大的行业，也是当前中国经济保持韧性的关键因素之一，这与中国经济主要驱动力的转换是相辅相成的。
三、出口改善对中国经济韧性有重要的边际贡献
过去两年受全球需求萎缩和大宗商品价格持续低迷等多种因素的情况，我们对外贸易连续两年陷入负增长状态，2015年出口下降2.9%，去年出口降幅扩大至7.7%。这在我国加入WTO后是非常罕见的现象，即便在金融危机爆发时期，我国外贸也仅在2009年出现负增长。
受此影响，2015年净出口拖累GDP增速0.1个百分点，2016年拖累了0.4个百分点。随着全球货币政策转趋保守、美元指数结束强劲升值走势以及主要经济体开始采用财政政策刺激经济，自去年下半年起全球外贸形势开始转暖，我国出口增速也逐步回升。2016年3季度我国出口同比下降5.9%，四季度降幅收窄至2%。今年1季度出口增速由负转正，同比增长15%，上半年增速为13%，比去年同期回升23个百分点。
出口形势大幅改善意味着净出口将不再拖累GDP同比增速。今年上半年净出口对GDP同比增速的贡献率为3.9%，拉动GDP同比增速0.3个百分点。而去年上半年净出口对GDP的贡献率为-10.4%，拖累GDP增速0.7个百分点。
下半年是我国出口传统旺季，出口增速下滑可能性较小。并且，9月德国大选后，德国等欧元区核心国家有可能转向财政刺激提振经济，这明显有利于我国下半年出口形势。因此，我们认为下半年出口对经济的贡献将保持在当前水平。相对于去年而言，净出口对GDP增速的边际贡献显著上升，这也是中国经济继续保持韧性的重要因素之一。
四、宏观经济政策协调有助于缓和金融监管对实体经济的负面影响
金融监管引起的货币政策收紧确实会对国内实体经济施加一道紧箍咒。除了经济结构的变化使得中国经济能够兼顾去杠杆和稳增长的政策目标之外，从宏观经济学理论看，保守的货币政策与积极的财政政策组合也能够缓解实体经济面临的下行压力。
今年上半年，财政支出力度较大。尤其加强了预算执行管理后，1、2季度季末财政支出同比增速都是超预期的。前3月财政支出同比增长21%，远高于2012-2016年的平均值12%，这导致1季度末出现了罕见的财政“赤字”。2季度末财政存款下拨大幅超过历史同期水平，今年6月财政存款投放量达到6165亿元，而历史平均水平还不足1000亿元。上半年基建投资稳定在20%左右的增长充分显示积极财政政策对经济韧性的支撑作用。7.24政治局会议再度提出适度扩大总需求，这可能意味着基建投资增速在下半年大幅下滑的概率下降。
流动性环境恶化与积极财政政策叠加自然会抬高实体经济的融资成本。从工业企业利润数据看，企业财务费用和利息支出明显增加。其中财务费用增速为2.1%，较去年年末回升7.9个百分点，利息支出增速为3%，较去年年末回升了9.2%。企业融资负担明显加重。
对此，中国政府通过供给侧改革继续实行结构性的减税降费措施对缓解财务成本上升对实体经济的不利影响。例如简化增值税税率结构，增值税税率由四档减为三档、扩大小微企业享受企业所得税优惠的范围、降低企业物流成本、降低电价、减少经营服务性收费等。据财政部副部长史耀斌在今年6月国务院政策吹风会透露的数据，今年以来的减税降费措施能够每年为企业减轻负担约10010亿元，这一金额非常接近去年全年工业企业利息支出。
五、金融数据显示金融去杠杆和金融支持实体两大目标可以兼顾
金融监管力度加码导致国内货币供给放缓、市场利率上升、融资环境呈现恶化趋势，这也是市场担忧中国经济的重要原因。从4月以来的情况，货币供应量确实出现明显下滑。1季度M2增速为10.5%，但2季度末M2增速已经跌至9.4%的历史新低。与此同时，7天回购利率长期在3%以上波动，10年国债收益率一度达到3.7%，以至于2季度以来多次发生债券延后发行的情况。
但是深入分析近期的金融数据我们会发现，金融去杠杆对金融支持实体的冲击有限。
首先，M2增速跌至个位数主要是金融部门M2增速偏低所致。5月金融部门M2零增长，6月增速仅为1.7%，同期非金融部门M2增速分别为10.6%和10.3%，二者差异非常明显。
其次，2季度信贷和社融规模保持较快增长，其中新增信贷37500亿，比去年同期多增8000亿左右，社融总量为42255亿，比去年同期多增11000亿左右。这表明在金融监管的压力下，过去通过借道表外为实体经济融资的那部分资金回归表内。
第三，从投资资金到位情况来看，2季度资金到位情况持续好转，上半年资金到位增速 已经由负转正，前两月资金到位同比下降8%，上半年资金到位同比增长1.4%，其中2季度内同比增速回升4.3个百分点。从细项数据看，国内贷款到位同比增速回升至6.3%，达到年内最高水平。房地产投资资金到位形势也呈现同样趋势，上半年国内贷款到位同比增长22.1%，较年初上升接近10个百分点。
可见，无论细抠金融数据，还是观察投资资金到位数据，到目前为止我们难以观察到金融去杠杆对实体经济资金供给产生明显的不利冲击。我们从四个角度分析了中国经济的韧性来源。展望下半年，尽管财政支出力度可能有所下滑、金融监管的不利影响将进一步上升，但消费和出口将维持当前向好势头，这足以稳定全年经济走势。基本面保持稳中向好态势，为正确处理稳与进的关系提供更大的政策空间。年内稳增长压力下降，政策重心依然在防风险上，金融乱象、地方政府债务风险、房地产市场等方面将是宏观政策着力治理与稳定的核心问题。在此背景下，货币政策年内难有调整余地。（编辑：王梦艳）
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