导语：本篇是云锋金融《科技股深度三部曲》第二部的下篇。第一部在微观和宏观两个角度，通过与千禧年美国互联网泡沫的比较，分析当前科技股的估值情况。第二部主要是对成熟型科技企业与初创型科技企业的商业模式、市场关注点分别的深度分析，上篇探讨了像苹果和特斯拉这样的科技产品公司该如何估值，得出的结论是对它们的估值要靠革命性的产品，和现象级的客户群。那么除了卖产品的科技公司之外，提供服务的科技公司，又该如何估值呢?
内容和服务：上市之前谈梦想，上市之后再谈钱
如果说科技产品公司需要绞尽脑汁创造革命性产品才能引起人们的关注，那么做内容、娱乐和服务的公司天生就最吸引眼球。
虽然都是服务，因为媒介的不同又会分成轻资产服务公司和重资产服务公司。
轻资产公司代表：Uber，Airbnb，美图秀秀，滴滴打车，数字王国……
重资产公司代表：摩拜，ofo，任天堂，青年公寓……
其中Uber在国内已经卖给了滴滴，主要做共享打车；Airbnb共享的是房子，把一些房间或整间屋子租给游客；数字王国（00547）主要做美国电影的特效和VR内容；任天堂列入重资产是因为要先买他的游戏机才能玩他的游戏；青年公寓主要是通过收购整栋大楼翻新后专门租给年轻人的业务模式。
天堂和地狱只有一步之遥
说回估值，由于内容和服务端的公司五花八门，而且大部分公司还处于烧钱的阶段，正如我们科技股深度三部曲(一)：别拿泡沫污蔑我所述，不赚钱的初创公司往往是最容易产生泡沫的。
对于内容制造和服务类型企业，技术壁垒相对实体产品(如前文提到的苹果手机或特斯拉汽车)更加薄弱。基本上一个软件在没有逼死其他对手之前，大家长的都差不多一样，尤其以娱乐性的公司最为典型。
2014年大家还在电脑玩植物大战僵尸，2015年却在手机端玩愤怒的小鸟，2016年直播刚刚炒起，2017年已经进入全民王者荣耀时代。
2017年，美图公司(1357.HK)和Snapchat(SNAP.US)虽然是在两个市场上市，然而结果是类似的——开盘大涨，随后暴跌，反映市场对于这类型企业的估值还存在相当程度的争议。
当然美图和Snapchat估值相差极大，美图公司在香港上市时候市值约359亿港币，而后者美国上市时市值已经是250亿美元，即使股价回落，Snapchat市值依然有204亿美元，约1591亿港元。
5倍的差距一方面是因为公司业务模式不同，另一方面相信是Snapchat已经可以通过广告为公司带来收入，而美图除了美颜手机之外，“本业”还没有找到真正的盈利模式。
上市后季报是高考，盈利是关键
当时上市时候不是说能飞上天么?PE估值时候不是很火爆么?中立来说，包括腾讯和阿里，以及美国的脸书和苹果，上市之后跌破发行价并不奇怪，主要是风投和二级市场往往有“华丽误会”的惯性。
未上市之前，无论是A轮还是B轮，风投资本总是偏向乐观的。一来初始的估值相对便宜，而绝大部分公司选择上市往往是估值已经被市场估算到极致才进行;二来影响力大，客户群体多的企业本身就不多，所以更容易吸引资金方的关注。
一旦上市，无论是多好的公司，面对数倍的盈利，终究会有前期的风投资金止盈退出，从而对股价造成打压。只有待离场的旧股东走完后，新股东进入，才能够真正反映市场对该公司的共识。
不仅Snap, 就连脸书和Twitter首次季度业绩公布后的结果往往都是悲剧，而若干年后，关键还是看业绩能否增长——趴下来的会继续趴(如Twitter)，好起来的会飞上天(如脸书)。
单纯用日均活跃用户来衡量内容或娱乐平台往往是不准确的。
所以同比到摩拜和OFO，目前来说谁的估值更高还言之尚早，如果能上市或许能再次上演腾讯和阿里携手一起涨的局面，真正的估值可能还要等风潮退去后才能落实。
聪明的读者相信已经发现，这类拥有庞大用户和生活使用场景的公司，似乎都遵循上市后涨一波，业绩改善后开始牛市的惯性。如果之后ofo、Uber和Airbnb上市，短炒似乎是一个不错的买卖。而在风潮退却之后，企业盈利的改善和增长才能决定谁是下一只苹果或阿里。
科技金融：“钱”的生意该如何估
科技服务公司中有一类特殊的公司，那就是科技和金融的结合——互联网金融公司，这其中当然也诞生了不少黑科技。
比如在2016年的云栖大会上，蚂蚁金服展示了一款非常“酷”的VR眼镜：
客户置身在虚拟商场，当眼睛看某一件衣服久了，系统就会默认是你心仪的商品自动飞到你面前，不久就会弹出对话框请示是否购买。如果点头支付宝页面将会出现“售价”168元，再点头完成购买(前提是你设置了小额免密支付功能)。
有些人说这是零售模式的改变，然而这种改变取决于第三方系统中电子支付多重验证、人脸识别、指纹识别、云储存、供应链金融传播、信用认证等多方位的“黑科技”。没有第三方支付的技术发展，新零售也就无从谈起，移动端也会少了很多乐趣。
归根到底，科技金融还是“钱”的生意，那这笔生意又值多少钱?
PayPal：市场定价合理吗?
1999年，PayPal为了快速抢占市场，提供终身免费的服务，盈利模式主要靠客户存在账户里的钱存入银行或购买短期货币基金获取利息，然而这个模式很快因为客户资金流动性太快而被证明走不通。
目前PayPal主要的收入来源分为两块：
1) 交易费用收入：向商家征收销售手续费，国际转账取现手续费还有借记卡取现手续费。通过PayPal ATM/debit card，允许客户线下用ATM机取款并收取手续费。以及兑换不同货币时候的汇差。参考2016年年报，交易费用占整体收入超过87%。
2) 其他收入：少量广告，分成和托管货币基金赚取利息，占比不到13%。
如果剔除2014财年的税务支出，自2013年开始，公司收入年均增长约17.6%，而净利年均增长更达到27%。2017年预计净营收在125.2亿美元至127.2亿美元之间。
由于其收入来源较为单一，加上本身就是上市公司，估值方法实在多的数不过来。市盈率作为全世界通用的对比参数，比较容易让普通投资者理解。
市场对于快速成长的企业一般都会给予较为慷慨的估值。
横向比较，PayPal目前43倍的市盈率确实不算便宜：不但较行业平均高，更比某些“更创新”的支付公司贵。
纵向对比过去三年同行市盈率，PayPal分别有28%和20%的溢价，而目前该溢价扩大至36%，反映市场比过去两年“更看好”PayPal。
然而PayPal是否真的这么令人乐观?
事实上今年公司面临的问题还真不少——除了ApplePay的崛起外，国际市场上本土第三方平台的竞争也在威胁PayPal的国际化布局，进入中国市场更是一场噩梦。根据Boston Retail Partners今年2月份的报告，美国市场ApplePay以市占率36%超越PayPal(同期34%)。因此“龙头股”效应能否持续，目前来看似乎需要更多时间观察。
当然，目前公司如此高的市值必定是有投资者愿意为此买单，无论是价值投资还是投机性的头寸，都为其他同业提供了标杆和参考。
习惯性壁垒值多少钱
除了龙头溢价之外，科技金融公司与一般的科技服务公司的不同之处，在于金融，特别是支付领域，在用户端可以建立习惯性壁垒。
习惯性壁垒建立起来意味着什么?
以香港这个“国际化城市”为例，一个香港卖方研究员(民工)的日常就是：
上班用八达通搭地铁，到了中环站用八达通买早餐，工作到中午用八达通去大家乐买叉烧饭，午饭后跟上市公司财务总监用八达通在皇后大道传说中的星巴克买两杯咖啡了解业绩，写满两页纸后在7-11便利店用八达通购买包香烟，下班用八达通坐地铁跟同业吃饭交换信息，最后用八达通坐双层巴士回家。
其核心就是八达通公司在20多年来对香港市民的习惯养成，并树立了强大的壁垒，甚至很大程度上阻碍了更先进科技的应用。所以现在的情况是，香港电子支付的普及程度甚至不如国内一个二线城市。
无论是Paypal，还是国内的微信和支付宝，都在努力建立习惯性壁垒。从目前来看，国内巨头的进展更加顺利一些。也正因为此，国内的科技金融巨头，理应获得比paypal更高的估值。
结语
科技主导人类社会未来的发展，科技产品和科技服务又包含了未来投资市场上最具潜力的两个方向。
可以预料的是，摩拜和OFO谁能活下来的争议在未来一段时间内还会持续，而对科技公司估值的唇枪舌剑也不会停歇。诚然每个公司都会有自己的估值模型，然而在纷纷攘攘的媒体吹捧下，投资者需要的是保持冷静和初心。
相信大家都希望十年前买进的是腾讯，而不是雅虎，更不是獐子岛。
说完了泡沫对比，讲完了市场估值，在科技股三部曲的最后一部，我们将会尝试挖掘成功科技公司在微观和财务模型上的共性和特点。（编辑：曹柳萍）
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