一文读懂港股地产2016年业绩三主线布局投资标的|房地产|地产公司|港股_新浪财经

　　本文来自“宋健的研究笔记” 作者：兴业证券海外研究

　　投资要点

　　精耕细作时代的赢家核心竞争力：我们认为房地产行业告别高增长的发展阶段，房地产公司的最优发展模式将由“高周转”向“精耕细作”切换，在这个新阶段，我们关注房地产公司的两大核心竞争力：1）获取资源的能力；2）管理/处置资源的能力。获取资源的能力即获取土地/项目的能力，当前主要有三种渠道来获取土地/项目，分别是公开市场拍卖、行业收并购、母公司资产注入。管理/处置资源的能力主要包括产品的设计和营造能力、销售执行力及持有物业的运营能力。

　　投资策略： 1）优选龙头房企。已经完成全国范围内布局，销售规模做到行业领先水平，有品牌、有资金，管理、销售团队成熟的公司。推荐的标的包括中国金茂（817.HK，买入评级）和龙湖地产（960.HK，增持评级）；2）以快制胜，高成长高收益。有些中小型房地产公司，靠着积极的管理能力，聚焦深耕几个核心的城市，比大型公司能够更灵活的运作，也能取得较高的业绩增速。推荐的标的包括旭辉控股（884.HK，买入评级）和新城发展控股（1030.HK，买入评级）； 3）一线城市的国企地产开发平台。这些城市的国企平台掌握了很多地方的资源，与当地其他国企在业务往来方面有天然的优势，特别是对于城市存量土地的改造和升级，有更通畅的沟通渠道，在公开市场拍地溢价较高的情况下，他们能够获取成本相对合理的土地。推荐的标的是深圳控股（604.HK，买入评级）。

　　2016年业绩表现有亮点：港股地产公司2016年业绩增速回升，现金流改善，各公司加大了派息力度；合约销售继续高速增长，整合趋势明显；土地的价格也水涨船高，堪比楼价，土地的争夺异常激烈；主要房地产公司的财务状况改善，融资成本继续下行。

　　“沪港通/深港通”带来增量资金：沪港通/深港通的内地资金流入量达到4683.23亿元人民币，而持有主要地产公司的市值达到354亿港元，占总流入资金的6.7%。从港交所获取的数据来看，内地资金买入较多的公司有融创中国、绿城中国、保利置业、富力地产等，累计买入的股票数量占其流通股比例分别达到20.86%、8.98%、8.59%和6.54%。其他公司在2-3%左右，仍然有很大的上升空间。

　　行业估值仍低，股息收益有保障：行业估值截至2017年4月28日，组合内公司的股价对应2016A/2017E平均8.4/6.9倍PE，0.8倍PB，平均股息收益率为4.6%。无论是跟恒生地产指数、恒生国企指数、恒生指数以及上证指数、沪深300地产指数来横向对比，还是跟公司的历史估值的纵向对比，港股地产板块的估值仍然很低，且股息收益有保障。我们维持行业“推荐”的评级。

　　风险提示：中国宏观经济增速放缓、行业限制政策加严、地产公司销售不及预期、土地争夺加剧

　　报告正文

　　1、港股地产2016年业绩综述

　　港股地产公司相继交出了2016年的全年业绩，我们选取了20家典型上市房地产公司作为研究对象组合，对整体业绩、增速、利润率、派息等方面做了整理，大部分公司2016年业绩比预期要好。整个行业在2015/2016年的景气度相当高，由于2016年结算的业绩主要以2015年的销售为主，主要地产公司的业绩显示出以下几个特点：1）业绩增速回升，派息力度加大；2）销售高速增长，整合趋势明显；3）地价堪比楼价，土地争夺激烈；4）融资成本下行，财务状况改善。

　　1.1、业绩增速回升，派息力度加大

　　相对于2015年，组合内公司2016年都报出了不错的成绩单，营业收入平均增速为23.2%，毛利的平均增速为26%，归母净利润同比增速为18.9%。主要受益于2014年开始的“降息、降准”周期，以及全国范围内的“去库存”政策，全国商品房的销售“量价齐升”，主要房地产公司在2016年当年的销售都取得高速增长，往年的库存也得到大量去化，销售价格也有可观的提升；另外，2015-2016年国内放开地产公司的再融资，大大改善了房地产公司的财务状况。由于房地产公司营业收入结算的滞后性，其业绩的可见性也比较强，我们预计2017年房地产公司的业绩将继续保持可观的增长。

　　从2012-2016年的数据来看，组内公司的营业收入/归母净利润的增速在2016年开始回升，分别达到22.9%和20.3%，较2015年的8.7%和-7.6%有大幅改善。

　　行业的利润率仍然是下行的趋势。但房地产公司的毛利率一改过去几年下行的趋势，由2015年的27.3%略微提升至2016年的27.9%。2016年涨价销售的货值预计到2017/2018年结算，预计届时毛利率将会得到改善。2016年毛利率较高的公司包括深圳控股、中国金茂、禹洲地产，分别达到38.7%、37.4%和36.3%。

　　净利率继续下行，平均净利率为13%，较2015年的13.8%下降0.8个百分点。2016年行业平均的ROA和ROE分别为3%和13.9%，比2015年略降。

　　由于房地产公司加大了联合拿地的力度，在结算时合作项目增多，少数股东权益占净利润的比例逐年提升，2016年行业平均的少数股东权益占比达到19.7%，比2015年提升4.3个百分点。由于一线及热点二线城市土地争夺激烈，未来房地产公司之间合作的项目会更多，少数股东权益的占比将继续提升。

　　2016年各公司也加大了派息的力度，行业平均的派息比例达到34.8%，比2015年提升1.2个百分点。从2012-2016年来看，派息率也是逐年提升，由29.6%提升至34.8%。派息较高的公司分别是深圳控股、合景泰富及富力地产，分别达到64.3%、52.7%和47.7%。

　　行业平均股息收益率由2015年的3.96%提升至2016年的4.54%。股息收益率较高的公司包括合景泰富、富力地产和禹洲地产，分别为9.55%、8.36%和6.23%。

　　1.2、销售高速增长，整合趋势明显

　　主要上市房地产公司2016年合约销售取得高速增长，上市房企都很好的完成了当年的销售目标，平均完成率达到118%。增速较高的公司包括碧桂园、融创中国、新城发展控股，分别同比增长120.3%、111.4%和103.8%。

　　我们的研究组合里面，合约销售金额和面积分别平均同比增长47.2%和26.7%，与此同时，行业的平均增速分别为34.8%和22.5%。

　　上市地产公司的规模优势越发明显，自2013年到2016年，增速均高于行业平均水平。行业的集中度在加速提升，截至2016年，排名前10的地产公司合计销售额的市场份额为18.7%，合计销售面积的市场份额为13.0%，较2011年分别增长了8.9和7.2个百分点。排名前20的地产公司合计销售额和面积的市场份额为25.2%和16.9%；排名前50的地产公司这一数据为35.3%和22.9%。

　　对于2017年，大部分地产保持谨慎乐观，制定的销售目标增速在0-36%之间，平均的增速达到17%。

　　从一季度的销售情况来看，在核心一、二线城市限购限贷限价的背景下，取得的成果大超预期。组合内房地产公司合约销售额和面积的平均增速为85%和57%，而同时行业的平均水平为25.1%和19.5%。销售目标的平均完成度达到27%。销售较好的公司包括碧桂园、首创置业和龙湖地产，分别有258%、245%和218%的增长。销售较好的主要原因包括：1）各大公司都加大了推盘力度，可售货值的提升直接导致了销售额的提升；2）虽然一线及热点二线城市有严格的限购限贷，但是下一级的城市有很好的承接；3）正因为有严格的限制政策导致供应减少，一旦推出新盘就会出现抢购的热潮。

　　房地产公司的销售均价也大幅提升，相对于2015年，2016年的销售均价平均提升18%。销售均价较高的企业有中国金茂、深圳控股、融创中国，销售均价分别为25435、21317和20484元每平米。主要上市公司2016年的销售均价达到15329元每平米，而全国商品房的销售均价为7476元每平米。

　　1.3、地价堪比楼价，土地争夺激烈

　　随着房价上涨，主要城市的土地价格也水涨船高，甚至出现“面粉”比面包贵的情况。截至2016年，全国100大中城市累计成交土地24876亿元，总建筑面积97820万平米，平均楼面地价达到2543元每平米，比2015年同比提升38.1%。一、二、三线城市成交土地的楼面均价分别为9311、3178和1207元每平米。

　　从成交土地的溢价率来看，2014-2016年的平均溢价率为25.7，但是2016年当年的平均水平达到44.6%，显示土地市场争夺的激烈。主要由于房地产公司销售好，有补充土地的需要，另外，销售回款充足，再加上国内的低成本融资，大家都有充足的资金来争夺土地。

　　主要上市房地产的土地储备充足，按照当前的土地储备及销售节奏，可供公司平均开发3-5年。大部分房企在2016年加大了拿地的力度，当年补充的总土地储备大于当年的销售面积。由于加大了合作拿地的力度，根据已披露公司的信息来看，权益占比平均为70%左右。

　　1.4、融资成本下行，财务状况改善

　　房地产行业仍然是一个高杠杆的行业，需要借助扩大的负债来提升规模。行业平均净负债率仍然在60%以上，2016年达到67.2%，比2015年提升1.5个百分点。对于杠杆率，各公司采取的策略是分化的，这20家公司里面有11家的净负债率是降低的，而净负债率增加较多的公司主要原因为加大了买地的资本开支，导致整体净负债率上升。而富力地产和首创置业长期较高净负债率的原因是由于公司的股权架构导致的。但是龙头房企的平均净负债率为20.6%，比2015年降低6.2个百分点，比如中国海外、华润置地和万科企业，其净负债率分别为7.5%、23.8%和30.5%。

　　近年来，房地产公司的融资环境好转，国内放开了地产公司的再融资，大部分香港上市房地产公司回到国内发行公司债/私募债，融资成本大幅降低，行业平均融资成本由2013年的7.6%降至2016年的5.6%，降低了2个百分点，而龙头房企的平均融资成本略有上升，为4.5%。这对于原来融资成本较高的中小型民营房地产公司改善空间较大，从2013-2016年，融创中国、旭辉控股和首创置业的平均融资成本分别降低了4.0、3.7和3.4个百分点。

　　过去两年，人民币大幅贬值，对港股地产公司有双重影响，一是以人民币计值的资产贬值，另外就是港股地产公司的美元负债产生了大量的汇兑损失。2015/2016年的人民币贬值幅度分别为4.4%和6.6%，2016年的贬值幅度更大，但是房地产公司有了更积极的应对，一方面通过在国内再融资，提升人民币负债的比例，另一方面也尝试做一些汇率的对冲。

　　主要房地产公司的债务结构改善，人民币负债的占比提升，由2015年平均59%提升至2016年69%，抵抗人民币贬值风险的能力大大提升。另外，这些公司的现金储备充足，一方面来源于低成本的融资，一方面来源于销售回款。一年内到期债务的占比在可控范围内。

　　2、行业估值及投资策略

　　2017年1月份，在我们的2017年港股地产年度投资策略报告《房地产的“冬天”不太冷》中指出，虽然地产行业面临一系列的挑战，但上市房地产公司仍然具有很多优势，港股地产板块的估值仍处于历史低点，便宜才是硬道理，对行业不必太悲观。在月度销售不断超预期以及沪港通/深港通带来增量资金的背景下，整个板块取得不错涨幅，截至2017年4月27日，组合内公司平均涨幅33.2%，在此期间，恒生地产指数、恒生指数、恒生国企指数以及上证指数的涨幅分别为17.7%、11.9%、8.8%和1.6%，大幅跑赢。我们重点推荐的公司龙湖地产、中国金茂、旭辉控股、新城发展控股的涨幅分别为37%、20.6%、40.6%和44.7%。

　　接下来，我们将继续梳理行业当前的估值状况，以及影响估值的几个重要因素，并讨论我们的投资策略。

　　2.1、行业估值仍低，股息收益有保障

　　截至2017年4月28日，组合内公司的股价对应2016A/2017E平均8.4/6.9倍PE，0.8倍PB，平均股息收益率为4.6%。

　　将我们的上市房企组合的PE/PB与恒生地产指数、恒生国企指数、恒生指数以及上证指数、沪深300地产指数来对比，组合内房地产公司的PE/PB仍处于偏低的位置。

　　下面再看看几个重点公司的PE/PB Band，即单个公司的纵向历史估值表现。以港股地产龙头公司中国海外发展（688.HK）为例，公司的股价长期交易在6-8倍PE之间，当前股价对应2016年6.2倍PE，1.1倍PB。

　　龙湖地产（960.HK）股价交易区间为5-8倍PE左右，当前股价对应2016年7.6倍PE，0.9倍PB。

　　旭辉控股（884.HK）股价交易区间为4-7倍PE，目前股价对应2016年6倍PE，0.9倍PB。

　　融创中国（1918.HK）股价交易区间为4-7倍PE，目前股价对应2016年12.7倍PE，1.1倍PB。

　　从主要公司的PE/PB-Band来看，由于一季度的涨幅，股价目前处于3-5年内的较高位置，但考虑到2017-2018年主要房地产公司仍然能保持10-20%的增长，港股地产板块估值目前仍然处于较低位置，且股息收益有保障。

　　2.2、影响行业估值的主要因素

　　我们觉得影响行业估值的几个重要因素包括：1）行业政策；2）“沪港通/深港通”带来的增量资金；3）房地产公司月度销售情况；4）“NAV折让”估值法的局限性。

　　行业政策：“控房价”与“去库存”并行

　　自2016年“930”北京“限购限贷”开始，目前全国有40多个城市实施了不同程度的“限购限贷限价”的政策。政策的出发点，一线及热点二线城市以“控房价”为主，其他城市仍然以“去库存”为主。

　　新政策的出台，确实收到的明显的效果，一、二线城市的成交量迅速下滑，且房价得到控制，其他城市的销售延续一、二线的热度，达到了很好的“去库存”的效果。截至2017年3月，全国商品房累计销售面积同比增速为19.5%，而一线城市（北京、上海、广州、深圳）的商品房累计销售面积同比增速为-30.9%。

　　从70个大中型城市新建住宅价格指数的同比环比数据来看，房价的上升势头已经得到控制。

　　我们认为“限购限贷”政策的出台，是为了防范风险，打击投机需求，对行业的长远发展是有利的。未来将形成一系列的长效机制，使行业健康有序的发展。严格的行业监管政策将压缩小型地产公司的生存空间，行业的并购整合将会更频繁的发生。

　　“沪港通/深港通”带来的增量资金

　　沪港通自2014年11月17日开通至今，已经交易了556个交易日，内地资金持续南下，截至2017年4月28日，累计流入资金3862.89亿元人民币。而深港通自2016年12月5日开通至今，共101个交易日，内地资金同样不断的南下买入港股，截至2017年4月28日，累计资金流入达到567.48亿元人民币。因此，沪港通/深港通给港股一共带来4683.23亿元人民币。主要地产公司的持股量为354亿港元，占总流入资金的6.7%。

　　从港交所获取的数据来看，沪港通/深港通累计持仓量中，内地资金买入较多的公司有融创中国、绿城中国、保利置业、富力地产等，累计买入的股票数量占其流通股比例分别达到20.86%、8.98%、8.59%和6.54%。其他公司在2-3%左右，仍然有很大的上升空间。

　　房地产公司月度销售情况

　　前文已经统计，一季度主要房地产公司的销售持续超预期，累计合约销售金额和面积同比增长，远超行业平均水平。这与大家担心的在严格限购限贷政策下，销售会下滑的预期产生较大反差。

　　房地产公司的合约销售是其业绩的先行指标，只有销售好，可结算的货值才有保障。从房地产公司的年度销售目标来看，平均的增速在10-20%之间，截至到2017年1季度，都完成的不错，我们需要持续关注公司的月度销售情况。

　　“NAV折让”估值法的局限性

　　在房地产行业发展的初期，我们基于“NAV折让”这种估值方法来给上市房地产公司估值，主要基于以下几点：1）公司以“高周转”为发展模式，高杠杆运作，不断的进入新的城市，获取新的项目，规模不断扩大；2）上市公司的规模仍处于比较小的阶段，个别项目会公司整体的盈利状况有很大影响；3）房地产公司的融资渠道受限，融资成本较高；4）行业监管政策会造成销售放缓，导致房地产公司的现金流受限。因此，NAV是基于房地产公司的清算价值，再打一定的折扣。

　　房地产行业发展到今天，已经发生了很大的变化：1）行业已经告别高增长的阶段，地价的涨幅超过房价的涨幅，“高周转”会逐渐被“精耕细做”替代；2）主要的房地产公司已经完成了全国化的布局，同时有数十上百个项目在同时运作，且房地产公司之间加强了合作，同担风险；3）房地产公司的融资渠道通畅，融资成本大幅降低；4）应对行业监管政策经验丰富。因此，再用“NAV折让”的估值方法来估值具有一定的局限性。

　　2.3、投资策略及推荐标的

　　在行业发展的不同时期，行业内公司的最优发展模式也会有所不同。在房地产行业高速发展的阶段，企业应该在控制风险的前提下，以“高周转”作为优先发展模式，通过不断的扩张，进入新的城市，获取新的项目，通过高杠杆获取高增速。

　　而当行业进入平稳发展阶段，尤其行业的运营模式成熟，主要公司都完成了全国范围内的布局，销售、管理团队都很成熟，这个阶段行业内公司的最优发展模式是区域深耕，加强成本管理，提升产品的品牌和溢价能力。行业将在存量博弈中集中与分化。

　　我们判断，未来行业分化将加速，集中化趋势将更明显，其中，港股上市的房地产公司平均上市年限超过了10年，其资本运作的经验丰富，抵抗风险的能力大幅提升。特别是大型品牌房企将充分受益于行业的并购整合，成为时代的赢家，而将享受估值溢价。

　　因此，在这个“精耕细作”的新阶段，我们关注行业内企业的两大核心竞争力：1）获取资源的能力；2）管理/处置资源的能力。

　　获取资源的能力即获取土地/项目的能力，当前主要有三种渠道来获取土地/项目，分别是公开市场拍卖、行业收并购、母公司资产注入。管理/处置资源的能力主要包括产品的设计和营造能力、销售执行力及持有物业的运营能力。