来源： FT中文网
近期，香港创业板风波不断。芭迪贝伊（08297.HK）与尚捷集团（08183.HK）两只拟上市新股先后因涉嫌配售集中、不合上市规则而受到监管机构的查询，并宣布推迟上市。事实上，香港证监会与港交所近来采取多重措施打击‘壳股’、‘千股’，此次行动亦早有预兆。
2016年6月，香港证监会和港交所提出，在现有的上市委员会基础上，新增上市政策委员会和上市监管委员会。前者将负责整体上市政策和上市规则的修订，而后者负责处理一些涉及合适性问题或有特殊影响的上市申请，意味着对上市过程的监管将会更为严格谨慎。另据媒体报道，2017年2月，港交所行政总裁李小加表示：希望制定新框架，既管好已经上市的公司，也让新上市公司经过新规则检验，提升上市素质。同时，2017年1月，证监会和港交所发布联合声明，指出上市证券申请人应该拟定一个适当的分配基准，将股份在拟配售股东间较合理地分配，不至于出现一小部分人控制绝大多数股份的情况。
那么，‘壳股’、‘千股’究竟有何威力，让市场感到恐惧、让监管层高度紧张呢？通过这篇文章，我们来谈谈它们对于投资者的危害，在香港存在的原因，以及他们的存在所折射出的可能的监管漏洞和股市痛点。
‘壳股’、‘千股’投资陷阱
大陆A股上市门槛较高，而借壳上市的标准也自去年以来越来越严苛，一系列的限制鼓励内地多家公司赴港上市或借壳，也鼓励有条件的中小企业上市不为融资，只为‘造壳’。2015年与2016年，香港创业板分别上市31家、45家企业。在2016年的45家公司中，36家以全配售（即不公开发售股票）形式发行新股，8家以配售、公开认购的混合方式发行新股。香港创业板公司多以‘全配售’形式上市，可以容易地创造极为集中的股权结构。香港《创业板上市规则》规定，上市时最少要由100名公众人士持有股票，公众人士持股比例不低于25%，以创造一个公开市场。因此，股权结构较集中的上市公司可能会受到香港证监会的怀疑和检查。例如，2017年1月12日上市的泰锦控股（08321.HK）亦曾在上市前被证监会检查，发现仅有6.67%的股本被公众股东持有。
某些上市公司之所以要维持如此低的公众持股比例，既是为了方便公司日后‘卖壳’，也是为了方便控股股东操控行情、压榨小股东利益，港人俗称‘围飞’。坊间传言，当庄家牢牢掌握股权时，刚一开盘，庄家挂出极高牌价，即可令股价飞涨数十倍之多。当然，仅仅把股价炒高是不够的，为了脱身卸货，庄家还有妙计。通过暗地里的关联交易，例如找相识熟人或亲戚来购买股票，可以提高成交量，进而吸引散户入市。一旦有天真的散户购入股票，庄家便可以大量卖股，致使股价大跌。当跌到一定程度时，散户会疏忽地认为下跌的幅度已经很大，可以安心抄底了，殊不知原始价格是现价的几十分之一。庄家一面抛，散户一面买，股价的大升大落过后，散户会损失惨重。
有些庄家并不满足于此，通过高超的财技，他们甚至可以长期从中小股东身上获取厚利。这种不专注于发展正经业务，而是利用旁门左道来赚股东钱的股票，投资者称之为‘老千股’。例如名声在外的民信金控（00273.HK）被一些股民称为‘千王之王’。该股票最早于1982年在香港主板挂牌交易，主营业务范围据称是为投资买卖证券提供经纪及金融服务、出租物业、提供互联网及互联网相关服务、以及投资控股。我们注意到，这只股票曾多次更名。虽然公司对外声称的主营业务变化不大，股票名却更换得很勤。
我们还可以发现，该公司在2000年至2017年间进行了频繁的合股、供股操作。所谓供股，指上市公司发行新增股票让现有股东认购，股东按其持股比例认购新股。一般而言，新股的认购价格会有一定的折让，即低于当时的市场价格。股东可以自愿选择是否参与供股，如果参与，就需要充足的资金；如果不参与，其权益将遭到稀释，在有折让的情况下还会对股价造成向下压力。合股，即把多股合成一股。例如，香港交易所规定上市公司股价必须达到0.01港元，否则就会面临退市。股价奇低的‘仙股’，为了保住上市地位，就常常通过合股来提高股价。如果这些‘仙股’仍然年年亏损，那么合股也只是暂时性的解决办法，随着股价进一步下跌，有的公司还会选择再一次合股。2017年1月，民信金控通过供股筹集款项28.76亿港元。参与供股的投资者每持有五股股份获发六股股份，每股供股股份的价格为0.13港元，相当于供股前最后交易日收市价0.238港元的54.6%，折让幅度为45.4%。据公司公告，原本的股份总数为18437332875股，供股股份数目为22124799450股。因此，理论上的除权价为：（0.238 * 18437332875 + 0.13 * 22124799450） / （18437332875 + 22124799450） ≈ 0.179港元。所以，如果小股东没有参与供股，也没有在供股前卖出股票，可能会直接面临24.79%的损失。所以，对于没有充足资金或不愿意加重损失的小股民，只能割肉离场。事实上，相对2011年之前，动辄以1供8、以1供10，以5股供6股还算比较‘温和’。
十余年来，民信金控频繁的合股举动令当年的数十万股变为如今的一股，现在的股价仍是可怜的0.125港元（截至2017年2月16日收盘）。更名、供股、合股，这一套组合拳被反反复复使用，源源不断地给公司提供资金，也保住了其上市公司地位。反观股东的情况：大股东可以在高位卖出股票，让股价下跌，随后公司宣布折让供股，股价持续下跌，散户因为不愿意供股而出局，大股东就可以将这些股票低价买回来参与供股。一来一去，大股东持有股票比例不变，而成本却大大降低。对于中小投资者而言，若误入这类投资陷阱，不仅很难实现‘乌鸡变凤凰’的卖壳脱身梦，甚至有可能赔光老本。
香港‘壳股’、‘千股’缘何存在
并非每一只‘仙股’、‘壳股’都会想尽办法圈钱，但是它们的存在仍然严重影响上市公司整体质量，也刺激了市场的投机氛围。我们想探讨这样一个问题：香港和美国IPO均采用注册制，为什么壳股、千股在香港如此肆虐，而在美国并不普遍？我们从以下几方面来讨论。
首先，香港上市相对更难。就财务指标要求而言，在香港主板上市的公司需通过‘盈利测试’、‘市值/收益/现金流量测试’，或者‘市值/收益测试’中的至少一个。前两个测试与纽约证券交易所（纽交所，NYSE）的‘市值/收益/现金流量标准’和‘市值/收益标准’相差不多。不过香港‘盈利测试’要求上一财年股东应占盈利达到2000万港元，前两年累计股东应占盈利达到3000万港元，纽交所则不同，要求上三个财年的总持续经营业务税前收入达到100万美元，近两个财年的最低持续经营业务税前年收入达到25万美元。在纳斯达克市场，所有的财务标准中要求的市值、收入、股本等指标统统低于香港和纽交所。另外，港交所规定的最小经营年数和现任管理层在任年数也高于美国市场。此外，港交所规定，上市公司需‘创造一个’公开市场，要求公众持股量必须达到25%，而美国市场只规定，公众持股量和持股市值达到某个数值水平即可，无需看发行结构。或许有读者会认为，拿香港主板与纳斯达克对比是不公平的，应该用香港创业板来比。不过，纳斯达克的极活跃的交投量与极大的市场，其融资能力远非香港创业板可比。
除了上面讨论的标准，港交所和美国市场还有一些其他的上市规则，且香港的规定往往更为繁杂。例如，企业在香港IPO需至少1位保荐人，作为发行企业的代理人与监管机构沟通，协助处理IPO申请，美国则没有保荐人制度。之前名噪一时的‘阿里巴巴IPO’事件中，香港上市规则中规定‘同股同权’，阿里巴巴的‘合伙人’制度显然不符，而因为美国早有允许创业公司有独特的管理和股权结构的先例，阿里巴巴才决定转向美国上市。另外，在香港上市还需向监管机构多批次提交大量文件，而美国IPO的文件要求则简单很多。因此，虽然同为注册制，香港IPO比美国IPO的难度要高一些，这可能会刺激公司的买壳意愿。
其次，相对美股市场，香港的退市标准十分宽松灵活。无论是纽交所还是纳斯达克，上市公司均需要满足十分细致的量化标准，否则就可能面临强制退市。对于在纳斯达克全球市场（Nasdaq Global Market）上市的一般股票，必须满足每股价格不低于1美元且总股东不少于400人。上市公司不得违反上述任意一种情况，否则就会面临退市。此外，上市公司须满足‘权益标准’、‘市值标准’、‘总资产/总收入标准中’的至少一个一个，例如，‘市值标准’规定公司的所有上市证券的市值须高于5000万美元，公众持股的市值高于1500万美元。除此之外，还有要求公司做定期报告等的公司治理标准。
而香港的《创业板上市规则》中，规定的停牌标准如下：①发行人被接管或清盘；②发行人已发行股本总额中由公众人士持有的份额不足25%；③交易所认为发行人没有足够的业务运作或相当价值的资产；④交易所认为发行人或其业务不再适合上市；⑤违反《创业板上市规则》；⑥市场的完整性及剩余已经或可能会因买卖发行人的证券而受损；⑦发行人的上市证券价格或成交量出现未有解释的不寻常变动；⑦市场上有关内幕消息出现不公平的发布或泄露，令证券价格或成交量出现不寻常的变动。当股票停牌超过一段时间，妨碍市场运作，而发行人没有采取适当行动以恢复其上市地位时，港交所可以将之除牌。因此，《创业板上市规则》所规定的量化标准仅有公众持股不超过25%这一条而已。《主板上市规则》与之几乎完全相同。
下面的图一和图二分别展示了香港和美国市场每年的退市企业数量。以2012年为例，从香港主板退市的企业达到10家，从创业板退市（不包括转板）的企业仅1家，两市场总企业数量分别为1369家和179家。根据林采宜在《香港退市制度研究》一文中的统计，自2008年至2013年，主板退市的45家公司中仅有10例为强制退市；创业板基本是被动退市。在美国的美交所、纽交所、纳斯达克市场上，因并购而主动退市的企业为176家，违反市场规则的退市有87家，市场上总企业数量为3605家。无论是从绝对数量还是退市比例来看，香港都低于美国的水平。
▲ 数据来源：香港交易所股市资料。其中，从创业板退市的股票不包括从创业板转板到主板的股票。
▲ 数据来源：Doidge， Karolyi和Stulz （2015），包括美国证券交易所（AMEX），纽约证券交易所（NYSE），纳斯达克证券市场（NASDAQ）的上市公司股票，不包括投资基金和信托等。有部分香港上市公司资产少、盈利少，基本和一般上市公司资质相差较大。这类公司一般在年报出来后，较容易受到香港证监会质疑是否有足够主营业务支撑上市地位，而一般董事会答复会提出公司发展计划，如果合理，香港证监会一般不会强制勒令停牌和退市。即便强制停牌及启动除牌程序，亦有一个固定除牌机制，主板分三个阶段（创业板设一个阶段），每个阶段最短六个月，其间公司可提交复牌建议。一般在除牌阶段，会有投资者（俗称白武士）根据公司复杂程度，与董事会协商一个重组复牌计划，挽救公司。而此类白武士的复牌计划，一般会采取反向收购（Reverse Takeover，RTO）的方式，相当于白武士借壳上市，因而港交所会以IPO的标准来审核。因此，香港上市公司退市数量相对较少，一部分原因也是证监会给予上市公司充足时间提出复牌方案。
除了较为宽松的退市标准，因为香港并无一个供退市股票流通的场外市场，企业若被动退市，中小投资者蒙受的损失较大，所以监管层在决策时更为审慎。综上所述，壳公司在香港的生存空间相比美国主板市场要大得多。美国场外柜台交易系统（Over the Counter Bulletin Board，下称OTCBB）市场亦没有所谓上市标准或退市标准，只需承担信息披露义务即可，企业只有主动私有化退市或破产退市。因此，香港市场与美国OTCBB市场能够为想要借壳上市的国内企业提供比较丰富的壳资源。
再次，香港的借壳上市规范较弱。在美国，1990年以前，大多数州对于空白支票公司的设立并无限制，这些公司没有明确经营目标，甚至有不法分子利用它们来欺诈投资者。1990年，国会颁布《1990年廉价股票改革法案》，建立了一个廉价股票市场监管的框架。美国证监会根据这一法案，建立了全国统一的场外交易市场，美国场外柜台交易系统（OTCBB），并且制定了针对壳公司的监管规则。美国的壳资源市场开始走上正轨。
一般而言，由于纽交所、美交所和纳斯达克的退市标准比较严格，壳公司资源也较少，欲借壳上市的公司更多地是先绕道到OTCBB借壳，取得一定融资资金后，如果符合主板市场的上市标准，就转板到主板市场。例如，中国节能技术就曾借壳OTCBB市场上的Starway公司，然后升板到纽交所。而中国农业银行至今仍在OTCBB市场上交易，尚未转入主板。由于OTCBB的上市标准低，其壳资源的价格也很便宜，一般总成本不超过100万美元，且从买壳到在OTCBB上市的时间一般在半年以内。有统计数据显示，2008年，美国资本市场通过IPO上市的有43家企业，而选择借壳上市的公司则高达184家，其中有63家都是中国企业。不过，赴美借壳的声浪在2010年底美国证监会集中调查中国借壳企业后逐渐退潮。这次事件的导火索是部分中国借壳上市企业涉嫌欺诈造假，例如之后被勒令退市的绿诺国际。随着SEC对中国借壳企业的监管趋严，以及美股市场的不信任感增强，赴美借壳上市逐渐淡出了焦点话题。
A股市场近年来也逐渐收紧了对借壳上市的监管政策。2016年9月8日，证监会决定修改《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《重组办法》）。对于什么样的资产重组才构成‘借壳上市’的问题，《重组办法》正式稿中说明了几种情形，与香港交易所的规定（见《上市规则》第14.06条）十分相似。这些情形包括，上市公司在一段时间内购买资产的总额、收入、净利润、市值、股份与上市公司前一个会计年度的该指标的比例超过100%。不过，港交所规定的的这一期限为上市股票的控制权转手后的24个月，而大陆证监会将之延长为60个月。另外，原控股股东和新进入的控股股东在36个月的锁定期内不得出售股份，其他新进入股东的锁定期为24个月，而港交所通常只要求6-12个月的锁定期。另外，2017年初，A股IPO大提速，排队等上市的几百家企业似乎迎来曙光。因此，借壳难了，IPO更容易了，壳资源的价值下降也就不奇怪了。
最后，相比美国市场，香港市场有适宜壳公司生存的市场基础。在香港，对于供股、合股等操作的监管相对宽松。在香港市场，若供股会导致已发行股份数目或市值增加50%以上，则企业必须取得股东大会的多数支持，且控股股东不得参与投票。若不超过20%，上市公司只需董事会通过，然后报港交所审批。合股亦对企业本身财力并无量化要求，只需做好相关信息披露，然后报请港交所批准即可。这类再融资方案很少被港交所否定。因此，企业要供股，或者使出先合股再供股的组合技巧是相对比较简单的。近期，港交所已经在加强这方面的限制。关于供股，香港交易所在2016年12月发出一份上市决策（编号HKEX-LD102-2016），对供股行为进行了一定的指示。‘大比例大折让供股’是最令市场诟病的供股行为，不仅成倍供股，而且折让比例高达七八成。此类‘真老千’行为现在也必须收敛了。关于拆股，香港交易所在2016年12月发出一份上市决策（编号HKEX-LD103-2016），对个别拆股行为进行公开否决。由此可知，频繁打出组合拳，损害小股东利益的行为，也逐渐受到香港交易所的关注和限制。
除了关于供股、合股的监管宽松，香港的适宜环境还体现在以下几方面。首先，香港创业板市场比美国的OTCBB市场更为活跃。2015年，OTCBB交易共1，806，927起，总成交量620.4亿，成交金额88.4亿美元；同期，香港创业板市场交易共6，324，001起，成交股数为6028.9亿，成交金额为2546.6亿港元，约合328.2亿美元。其次，香港创业板和主板市场退市监管不严，因此主板市场也有部分‘空壳企业’待价而沽，也有‘老千股’虎视眈眈。最后，因为‘壳股’的股价大起大落，以及浓厚的市场投机氛围，许多中小投资者对‘炒壳’、‘炒仙股’有很大兴趣。因此，壳公司在香港的日子要比在美国惬意得多。我们在这里想提醒读者，炒‘壳股’有时需要付出很大的时间成本和较高风险，目前港股市场上疑似壳股的公司很多，选中一只并静静等待卖出，需要花费漫长的时间，而且不一定成功，在此期间，还会面临股票被稀释、供股、拆股、合股的影响。
此外，美国的卖空规则更加成熟宽容，甚至诞生了一批积极卖空的职业空头投资公司，譬如有名的浑水研究（Muddy Water Research）与香橼研究（Citron Research）。这些专业机构会针对目标公司进行详尽细致的调研，然后对外公开发布报告，抨击公司的财务状况、伪造数据、信息披露不完全、行为不规范等等方面，直接导致公司股价大跌，或者甚至导致证监会介入调查，最后清盘退市。而在狙击上市公司前，这些机构早已大量卖空公司股票，进而在大跌后大赚一笔。许多在美国上市的中国企业都曾受浑水狙击，例如绿诺科技等。而香港的本土做空机构较少，而且香港则对这些大空头的态度更加严格。2016年10月，香港证监会宣布香橼因发布含有虚假成分的做空报告，被判禁止参与香港市场五年。事实上，虽然行为可能有些不当，但这些做空机构的存在可以警示上市公司，促进投资者用脚投票离开不良企业，令它们更难生存下来。
另外，香港缺乏投资者对在财务、运营、风险管理等方面存在问题的上市公司进行集体诉讼的制度。这可能也是壳股、千股在香港肆虐的一个潜在原因。
‘炒壳’热潮的兴起，不仅仅是因为大陆企业的上市热情，也是香港监管过于宽松的结果。如果听之任之，一方面，素质低下的‘壳股’和‘老千股’越来越多，香港股市的整体素质将会受损。另一方面，由于部分玩弄财技、牟取暴利的企业和控股股东的存在，中小投资者的利益也可能会受到严重损害。知其然，更需知其所以然，我们必须明确‘壳股’‘千股’的存在缘由。相比美国，虽然同为注册制，香港上市更难、退市也难，导致借壳意愿更大、壳公司资源更丰富。另外，香港对于借壳上市这一行为的监管显得更为宽松，上市企业可以方便地运用财技，而且中小投资者的活跃度和投机性较高，市场对‘壳股’‘千股’展现出了巨大的包容性。最后，专业做空机构在香港的缺乏，以及集体诉讼机制的缺位，使得部分不法企业有可乘之机。因此，要解决‘炒壳热’和‘老千股’的问题，香港监管机构和交易所有十分迫切的任务。同时，香港投资者也需要增强自我保护的意识。
（作者介绍：孟茹静系香港大学经济及工商管理学院金融系首席讲师，香港大学金融学硕士项目主任；欧阳辉系长江商学院金融学杰出院长讲席教授，长江商学院互联网金融研究中心主任与金融创新和财富管理研究中心联席主任。）
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