来源：微信公众号 第一财经资讯
作者：张婧雯
本期《投资人说》来聊港股。港股最近非常热，《投资人说》在去年早些时候，已经开始去做港股的专访了，而港股行情正是从年初至今一直保持良好势头。如今，即便你再对港股还不感兴趣，那也必须要看一看了！
我记得在去年8月份，我们做港股专访的时候，投资各界对于港股的热度是远远不如现在：客户经理打电话推荐港股，朋友聊天也说到港股。听来听去，核心逻辑在于港股较A股仍然便宜，无论是在估值上还是在价格上。
说到便宜，真没那么简单。比如去年风风火火在港股上市的美图公司，一直没有盈利，净资产都是负的，股价又创新高，这是便宜的逻辑？
香港股市市场化程度高，无论有没有业绩，哪怕长时间没有业绩，两折配股1配10，那都是被允许的。股价的涨跌幅还没有限制，一天跌20%都很寻常，若你不是专业投资人，真金白银砸下去，碰到这么一跌，多少还是会受点内伤。这才发现，咱A股对中小投资者利益的保护还真是全球少见。
港股虽好，投资仍难。来问问经历过多番牛熊，常年投资港股的私募管理人李小彬。
李小彬 上海泽堃资产管理 总经理
24年投资经历，历经中国股市多次牛熊循环
投资理念：估值+逆向
投资特点：善于发现投资机会
1999年至2005年上海汽车集团股份有限公司 历任副总经理 证券部经理等，主管公司百亿级证券资产
主要观点
个案再好又如何 选择最安全标的 追求总体回报
真金白银买股票：要看到长期稳定的盈利才出手
目前香港市场整体估值仍然处于较低水平
港股市场化程度高 教你特别防范“老千股”
A股市场对中小投资者利益的保护 全球少见
采访摘要
第一财经记者 张婧雯：去年上市的美图公司，这个公司您也提到了，它的财务报表上净资产都是为负的，但是股价却依然坚挺，这种股票比如说您的话您会买吗？
泽堃资管总经理 李小彬：公司估值不是只有一套系统，比如刚才也提到的PB、PE、PS，其实公司估值类似中国人说的十八般武艺，大概有几十种估值方式。比如互联网公司比较强调“获客成本”，从“获客成本”角度来说像美图大概有几亿用户，假如我们说一个用户取得成本一百块钱，几亿用户乘乘这个公司市值可以估得很高，有人可以从这个角度来认可它。另外也有一些认为，它还没有找到一个比较好的盈利模式，虽然有了很多的下载量。这从另外一个角度来说比如早期阿里巴巴淘宝这块业务，还有现在美国亚马逊公司，它也是属于一段时间里面没有盈利，我个人认为一个公司长期来说它总有慢慢找到一个盈利点的时候，在这之前有一些比较聪明的投资人，可能会通过各种各样的估值方式确认它的投资价值所在，他会去买。
对于我来说，因为美图，可能男生这方面用的少，对它没有特别深入的理解，目前来说我还是以一种观望的看法为主。我认为从买进去的投资人来说，如果你从刚才我说的这个获客量角度或者其他一些角度来说，现在还没有盈利，这会有一个更好的天然护城河。为什么叫做天然护城河？因为没有盈利，竞争对手都不太进入这个市场，等它长到一定体量时别人进来时已经来不及了。
选择最安全标的 追求总体回报
第一财经记者 张婧雯：您刚才说到护城河，我特别想跟您聊一下比如说美图秀秀这个公司，我也并没有觉得它有什么，美颜技术上有多么高的壁垒。包括后来也有很多关于这一类的软件出来，但最后也没有盈利，当然也都死掉了。但是其实别人也可以抱着这样一种心态，我不断融资，达到一定规模我也可以来一次利润转折，但这些公司基本上就一点点没有发展出来。我听说对于美图秀秀这个公司，它绑定很多大型投资PE公司，VC公司，是不是他们因为都投了美图，所以说别的公司再融资的时候，可能就没有这么好融了。因为我们已经投美图，不可能再投你，我们养这个公司大家一起把它养大，在资本上形成一种资本合力，资本护城河，让其他的公司都长不起来呢？
泽堃资管总经理 李小彬：当然这种可能性是有的，这方面我倒没有特别多去研究，但是我回过头来看当时的腾讯公司，在早期的时候马化腾先生曾经开价一百万人民币要卖给中国移动，中国移动觉得这个程序可能我花五十万人民币就可以开发出来，美图本身这个程序开发门槛不一定特别高。可你看比如早期的腾讯，它就靠QQ一款产品，获得了巨额的用户以后再有一些衍生品出来，造就了一个强大的腾讯帝国。但是像我的投资研究，我的投资理念对确定性要求相对会高一点。如果确定性低，即使你赚大钱，不可能十件案子都按这样赚，你整体的收益率不一定很高。但反过来说如果每一件案子成功的概率高一点，每一件获利比例不高，我总体收益也不一定就比刚才说的第一种情况来得低。
要看到长期稳定盈利才出手
第一财经记者 张婧雯：您这里说的确定性，是不是确定的持续的业绩？
泽堃资管总经理 李小彬：对的，我喜欢投过去已经证明它赚了钱的公司。比如最近投资人一直在讨论巴菲特为什么现在开始买他以前他绝对不会买的互联网公司。比如苹果，其实我们可以看得出来，之前苹果公司的业绩是出现了跌宕起伏，竞争对手也对它有很强竞争的压制态势。可是经过这几年，巴菲特发现苹果公司的用户黏性非常好，另外他有一个Applestore，对它公司利润贡献慢慢增强，Applestore软件收费方式，跟硬件相对是比较分离的状态，令苹果公司不但硬件可以赚钱，软件获利回报也在上升，巴菲特看到长期比较稳定赚钱以后再开始出手。而不是说，比如现在亚马逊，虽然他嘴上说很敬佩亚马逊公司的CEO，但也不会真金实银拿来现在开始买，我估计一定要等到它有一定的盈利以后，巴菲特才有可能下这个决心。
港股估值仍处于较低水平
第一财经记者 张婧雯：我们在挑选股票的时候业绩为王，港股，A股都存在这样值得买的股票。为什么您最近都在潜心研究港股，投资港股呢？
泽堃资管总经理 李小彬：这是有比较特别的背景。刚才我说到投资要讲究确定性的。刚才您也说到不同市场现在的位置，是处在他的这个百分位的什么位置。在2016年1月底的时候，当时香港的恒生指数跌到非常低大概7500点的位置，这个位置对应它的估值我当时做了一个测算：如果说把这个恒生指数再往前推，从1994年到2016年初20几年的时间来看，它当时位置处在它百分位的1%-2%的位置，也就是说如果你在这个位置买进去赔率可能就会1%-2%的赔率。
刚才按你那个百分位指标来说，20年百分位里面目前可能在10%左右不到的位置。2016年1月份的时候我跟朋友们说，这个位置相当于2001年买上海房子的这样一个点位。2016年1月份的时候，香港恒生指数处于分红回报率超过5%，当时市盈率五点几不到六的状态，有些人称之为双五状态，历史非常罕见情形，这点位买进去肯定是赢面非常大的事件，虽然也有可能进一步从5倍市盈率跌到4倍多，也有可能，这是极小的概率。作为一个长期看基本面的投资人，这种位置你都不买进去，有可能会后悔一辈子的。
看冷冷下单量 港股还真的不“热”
第一财经记者 张婧雯：确实在去年的时候是一个非常好的点位，我也知道你那时候就开始着重投资港股了。现在已经到了一个10%的水平，您觉得未来还会是一个什么样的发展呢？
泽堃资管总经理 李小彬：现在应该是合理还是略微低估的状态，现在虽然说很多人看到了香港市场开始涨了，特别是一些比较先知先觉的人，有的人已经投了，有些人已经听到这个信息说香港市场回报率不错准备投。但更多投资人还没有去投，比如我们平常在交易的时候发现，每天上午，假如说上午11点同样一个位置，我下了一个单子这个回报的顺序，A股可能是几千号的回报顺序，可下了港股通可能是个位数顺序；比如前面只有几单，我可能是第六第七单，有时候经常下了单子回来一看是第一单第二单，时间已经在十点，十一点的时间，可是同样时间A股就很多。从这个我自己看到的成交这个顺序来看，我觉得港股现在还是属于比较冷的状态，虽然比去年相对热一些。 我们想如果未来假如说两个单子的回报可能都是好几位数的话，我觉得还会算比较热一点。
第一财经记者 张婧雯：可以从这个角度来分析港股现在的估值是否合理吗，不是应该从港股自身一个价值的角度，价值和价格的角度来分析吗？
泽堃资管总经理 李小彬：价值是它最基本的，比如说占90%的考虑因素。但从小小的角度来看也可以看到它一点点，我们叫管中窥豹，也能够看到它一点点的情形。刚才您说到的论述这个到底属于热还是过热，我就从这个角度来说感觉，现在只能够说离热还有一段距离。主要是因为您平常特别关注这个香港市场，应该说也是属于一个相对来说信息灵通的人士。
港股自由度高 教你防范“老千股”
第一财经记者 张婧雯：在我身边虽然大家都说去买港股，可能还是专业的投资圈有这样一个共识了，但是真正的全社会都觉得这个港股很好很热还有一段的距离，所以说现在入场也还是有一定的操作空间。如果说新兴产业的话，首先最重要还是你对公司有足够的了解，因为在香港的监管好像不如我们A股严格，他们也没有严格的退市制度，很多亏损甚至所说的老千股充斥着整个市场。您有没有一点，看哪几个指标很明显这种股票是一定不能买的，或者这种股票就是忽悠人。
泽堃资管总经理 李小彬：当然香港投资人因为长期跟老千股打交道，他们也都总结出一套标准来。比如说如果非国有企业打出中国抬头名字的，很多建议就是要稍微回避回避。还有就是一些中型或者小型公司它的财务指标，相比同行来说亮丽非常多，甚至现金流也很漂亮的，有不少公司也是属于老千股。所以在香港市场投资跟国内不太一样，也就是说有的时候财务报表特别漂亮也要特别担心。国内反过来说有的时候可能这个财务报表差一点的时候，可能正好还是一个比较好的这个买入的时机。
第一财经记者 张婧雯：打着中国某某某的这个抬头的，但是我们可以看它那个股东构成的成分，一看没有我们国有的成分，这种股票就要特别担心。
泽堃资管总经理 李小彬：要特别担心，是的。
第一财经记者 张婧雯：除此之外还有别的吗？
泽堃资管总经理 李小彬：另外就是还有一些是欠发达地区的公司，它会有类似于一条龙造假的嫌疑。有些地区如果经常出老千股的话，以后新上市类似这个区域公司的时候也要特别注意。
A股市场对中小投资者利益的保护 全球少见
第一财经记者 张婧雯：所以说您看到香港市场它充斥着成百上千的老千股，他们又没有严格的退市制度，是不是说明其实我们国家的A股市场监管比香港其实还更加严格，您投资A股反而更加安全呢？
泽堃资管总经理 李小彬：是的，如果从这个监管的角度来说，中国证监会对A股股民的保护措施，应该说从全球市场来看也是比较少见的，更不用说跟港股市场相比，这是毫无疑问。十年前时我就跟很多朋友说投资A股市场，在大股东侵占小股东利益这方面中国证监会做了大量的工作，让大股东不能轻易的侵占小股东利益，但是在香港市场有一些公司是有很多极端方式压榨小股东，比较典型的就是香港市场供股，就是类似我们国内说的配股，比如国内上市公司配股，一般来说是十配三股，一股配0.3股，（香港市场）这些公司有些极端比如一股配十股甚至配五十股都有，配股价远远低于二级市场的交易价，比如二级市场交易价十块钱，配股价可以定两块钱，一股配十股，对于很多的个人投资人来说它可能没有办法准备这么多现金，它只好放弃，然后这些剩下来的股权就全部被大股东拿去配，他是按市场价20%来参与配股的，这种香港证监会也不管，是他合理的游戏规则，所以这块来说中国证监会就不允许，比如最近大家讨论定增打折打八折已经不允许了，更不用说打两折，但是在香港的话打对折，打两折其实你也经常看得到。
第一财经记者 张婧雯：在这里我想问一下您，就是它这个配股比如我打了两折，是大股东他自己有这个股票可以去参与这个配股，如果说你本来就持有这个公司股票的话，你也可以去参与到这个配股里面？
泽堃资管总经理 李小彬：是的，你是可以的。可是你没有那么多钱。
第一财经记者 张婧雯：不断的配不断的配。
泽堃资管总经理 李小彬：你有一股的股票，比如说你配十股，那么你就二十块钱，你持有的股票市值是十块钱，你不会说只有1/3的仓位，再另外去筹这二十块钱，可能短期内就筹不到，筹不到你只有一个办法，就是放弃，所以每一次这种大股票比例供股的时候，这个股票一定一开盘的时候跳水的。
第一财经记者 张婧雯：这应该就是传统当中的老千股的做法吧。
泽堃资管总经理 李小彬：也算是。
第一财经记者 张婧雯：这种股票割的其实是不是都是普通老百姓。投资机构会中这种套吗？
泽堃资管总经理 李小彬：偶尔也听到一些专业投资机构中套的情形的。
第一财经记者 张婧雯：大家如果要投港股，其实港股的整个监管还不如我们A股，所以说港股会没有我们A股那么规范安全，你有可能不小心就踩到老千股，但是如果通过从价值，包括价格的角度来分析的话，其实港股会有更多更便宜，成长性依然稳定持续的公司去值得你选择，所以最终还是要看你对这个公司是否了解。
栏目简介
《投资人说》是第一财经推出的一档专注二级市场投资人的节目。
这里的“投资人”，不是“经济学家”，而是真刀真枪在二级市场拼杀的实力派。
这里的“说”，不是信口开河，而是荷枪实弹在市场中“说”到“做”到。
在这里，投资不是纸上练兵，而是刀光剑影，真金白银。所以，别人花了学费学到的功夫，我们必须看起、学起、走起！
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责任编辑：张海营
