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编者按：深港通正式运行一个月，整体运行平稳。港股经过一段时间下挫后重新逼近23000点，A股则继续在3100点徘徊不前。展望2017年，全球市场的不确定性增加，新浪港股专访中信建投证券高级策略分析师李而实，为投资者给出2017年的投资锦囊。
李而实，中央财经大学投资学学士、美国克拉克大学金融学硕士李而实分析宏观经济。李而实先生擅长从全球大类资产运行的视角判断A股的运行，为新财富最佳分析师2016年第五名团队成员。
中信建投高级策略分析师李而实内资有望成港股第一力量，需与海外资金“同场竞技”
新浪港股：首先祝贺中信建投策略团队在2016年新财富评选中获得不错的成绩（第5名）。深港通已于去年12月5日正式开通，您认为，深港通与沪港通的区别在哪里？
李而实：感谢新浪港股。从直观上来看，相比于沪港通，本次深港通在额度和标的范围方面更进一步，包括取消总额度限制、扩宽双边投资范围至小型股，以及就交易型开放基金（ETF）纳入互联互通达成共识等。就大陆与香港的二级股票市场而言，两年前沪港通的开启标志着两地互联互通战略迈出第一步，如今深港通进程的落地不仅可以被视为沪港通的升级版，同时也宣告着这种全新的资本市场双向跨境资金流通模式在实践层面上的成功。自此两地的二级市场“股票通”战略布局已基本完成，此后将有望向包括商品、债券、一级市场领域不断进军。
从二者的影响来看，区别首先来源于上交所和深交所上市公司股票风格上的天然差异，深交所占据了整个A股上市公司的60%，包括深主板、中小板以及创业板，与上证股票相比，深交所股票平均市值更小，估值和成长性更高，交易及活跃度更高，从而能够形成与沪港通优势互补的格局。并且相较于沪港通，深港通开通期间人民币面临更大的贬值压力，以及更高的估值溢价，叠加国内“优质资产荒”，资金南下的意愿更为明显。
新浪港股：深港通目前刚刚好运行了一个月了，整体运行平稳，但交易仍嫌不够活跃，按您的预计，沪港通、深港通未来的交易会是一个怎样的状态？目前“北冷南热”现象明显，这种现象会持续吗？
李而实：截至目前，深港通开通已悄然满月，相较于沪港通而言深港通在开通后交易略显平淡。主要原因一方面在于，二者开通所处的行情阶段不同，当前A股明显牛气不足，恒生指数也暂处于震荡低迷期，另一方面与深港通中的港股标的与沪港通重复，新增标的股较少有关。这也形成了深港通北上资金热情更为高涨的局面。深港通本就是资本市场开放的中长线政策，开通并不会出现短期需求井喷，未来两地的行情走向以及互联互通机制的进一步升级将催化交易热情走高。
需要说明的是，虽然深港通在开通1个月后呈现出“北热南冷”的局面，但综合沪港通和深港通来看，两地交易“北冷南热”现象明显，其中南下累计净流入337.49亿元，而北上资金仅有86.66亿元。港股众多低估值、高股息的优质蓝筹股相较于A股的投资价值明显，在当前人民币贬值趋势并未扭转、美元仍处加息周期的背景下，资金南下的趋势仍将持续。
新浪港股：深港通开通后，部分人士激动宣称，中资将夺取香港市场的定价权，您认为这是有可能的吗？会在什么时候夺取？
李而实：从内地资金在港股市场的参与度来看，在沪港通开通后的一年内内地投资者占香港所有外部投资者的比例从13%大幅升至22%，在深港通开通后，内地投资者可参与的港股标的进一步扩展至总市值的80%，在人民币贬值和国内资产荒大背景的催化下，内资在未来港股的投资者结构中的确有望进一步扩张，成为超越英国和美国的第一大外部参与力量。
但需要注意的是，内资影响力量的提升并不代表夺取香港市场定价权或“港股A股化”。首先，虽然深港通开通完成了两岸股票通的完整拼图，但就目前而言沪港通和深港通仍只是处于两地金融市场互联互通机制的初级阶段，从沪港通开通后AH股价差的走势上可以看到两地金融市场的互通和套利机制仍待完善；其次，香港市场作为开放的国际金融中心，其丰富的产品交易结构和金融创新手段是内地金融市场不具备的，内地资金在夺取定价权的道路上势必还要经历与海外资金在相同游戏规则下“同场竞技”的阶段。因此虽然内地资金已经成为港股市场的主要增量来源，并且相对于海外有显著的信息优势，但中资取得香港定价权仍然有待两地互联互通机制的成熟以及国内金融改革和市场开放的进一步推进。
3大因素影响港股，估值低因为信息不对称
新浪港股：有观点认为，港股将在2、3年后迎来真牛市，您认同吗？您对港股市场的长期展望是怎样的？
李而实：我觉得如果想要做中长期的展望，需要把决定港股中长期变量的宏观因子进行展望，从而做出判断。我们认为自上而下的看，影响港股波动的因素较为复杂和多元，目前来看可以归纳为以下几点：第一，和内地股市以及人民币的关系；第二，和全球投资者如何看待亚洲市场的关系；第三，和全球经济周期和中国经济周期的关系。
对于第一点，无疑港股和中国股市有着密切的联系，关键是这种联系是什么？首先需要明确的是两个金融市场的关联性不是一成不变的，会随着时间的变化而变化。就现在看来，港股和围绕着人民币汇率相关的中国金融稳定这一因素较为密切。从“牛市”到“股灾”再到中国市场2016年的企稳走好：港股在A股处于杠杆牛的阶段由于资金向A股倾斜，表现差于A股；在A股由股灾向“股汇双杀”演进的过程中，A股的风险演化为港股的风险，人民币的风险演化为港币的风险；在2016年2月后随着人民币风险和中国金融风险的缓释，港股同样出现大幅反弹，在中国股市高估值去杠杆的背景下，港股的反弹力度显著强于A股；到了2016年4季度，随着人民币汇率压力再次增加，港股市场也再次出现了明显的抑制。因此，港股和A股的联系当前阶段主要在于市场对于金融稳定的认知。
第二点，就是投资者对于亚洲市场的看法，今年2月份以来，一直到3季度，随着投资者对于中国经济和人民币担忧的缓解以及欧洲市场的动荡，亚洲重新获得投资者的青睐，港股也在资金流入下有了显著的估值提振。而特朗普上台后，在制造业回流美国的预期下，亚洲市场承受压力，港股也受到了影响；第三点就是对于全球经济周期的分析，由于在1月份汇率冲击后，随着全年金融市场的平稳，各国开始共同开启短周期的复苏，对于港股市场给予了提振。
因此，我认为对于港股进行2-3年的展望则需要对于以上三个变量进行展望，如果2-3年后全球开启了新的经济周期，同时中国改革成效明显，金融体系稳定，资金回流亚洲制造业国家，那么港股的牛市自然会出现。
新浪港股：如何展望恒生指数在2017年的表现呢？港股市场中，哪些板块是值得关注的？
李而实：我们对2017年的亚洲制造业国家股市的节奏判断是先持谨慎态度，然后再寻找机会，在板块方面，配置主线应围绕：一、高分红、高股息板块，对于险资和银行委外等增量资金，金融板块以外的其他行业高股息个股仍具有很强的吸引力；二、主营业务收入为非人民币（美元）资产或海外业务收入占比较高的港股；三、业绩优良的行业龙头，以及估值较低并且具有高安全垫（低市净）优质成长股。
新浪港股：为什么港股市场估值这么低呢？内房股、内银股、中资券商股估值都很低，是什么原因导致？有什么解决办法呢？
李而实：港股估值偏低的原因：一、市场环境因素。作为成熟的金融市场，港股的投资标的丰富、多空机制完善、交易（T+0）更为频繁，相对A股需求弹性低，因此估值普遍较A股更低；二、投资者结构差异。港股市场以机构投资者主导，这些机构普遍又是以做全球资产配置为主，因此具有高风险偏好属性的成长股估值普遍难以提升；三、信心和风险偏好因素。由于港股市场上的外资对于国内公司缺乏有效地信息分享机制，因此对于与中国基本面密切联系的港股公司的投资风格偏向保守，更愿意选择风险低、业绩更为明确的部分行业和个股。
可以看到香港上市公司的折价在很大程度上体现在海外资金对于中国企业的信息不对称，以及受全球投资者对新兴市场整体的risk on/off的影响，但随着内地资金参与度的提升和两地互联互通机制的进一步完善，港股的折价在未来有望产生根本性的变化。
创业板短期受压制，中长期不悲观
新浪港股：对于2017年的A股市场，您作何预测？沪指会在哪个区间波动？哪些板块、概念值得关注？
李而实：对于2017年的股市，我们在2016年底的2017年年度策略报告提出《敬慎待时，蓄志以发》（2016年12月20号），主要强调的是2016年2月以来的反弹在进入到2016年4季度尾声后，在2017年上半年会进入到一个筑顶震荡小幅回调的过程，投资者也需要进入一个相对谨慎的阶段，在仓位控制的基础上把握结构性机会。我们认为做出这样判断的一个核心逻辑在于如何理解2016年2月以来A股市场的反弹。在我们看来，可以从经济运行、改革逻辑和风险3个视角看待这种反弹：
在经济运行层面可以表述为经过主要国家，尤其是中国和美国次第展开短周期的反弹，并在下半年进入了短周期反弹的共振期，这种短周期的反弹带有明显的价格引导的特征，大宗商品的行情支撑了股市运行的主线；对于改革逻辑而言，供给侧改革无疑是推动价格修复的核心助力，我们2015年底曾经论述过中国产能周期持续下行后库存周期在2016年存在反弹的可能，后来供给侧改革的重点推进助力了这种反弹，而2016年后期改革向其它领域的扩散也提振了股市的风险偏好；从对于风险认知的视角来看，从2月份到4季度到中后期，整体上在工业领域价格修复和工业企业利润修复的过程中，市场对于汇改相关的风险以及信用风险的担忧有所缓解，也是股市能够逐渐企稳并走好的原因。
但是进入4季度中后段到明年上半年，由于对于房地产的治理以及价格修复向高点迈进，需求的迈向高点后利润增速的同比高点会见到，因此在业绩这个层面对于市场趋势会收到一定的制约；另外，对于资金层面而言，强美元下流动性的制约仍然没有解除，因此股市的估值也承担一定的压力。
当然A股市场经过过去的去杠杆系统性风险肯定比以前大大降低，我们做出敬慎待时的判断是因为2016年的反弹幅度较小，获得收益来之不易，因此需要提升风险意识。在保持谨慎的大背景下，围绕着改革相关的板块无疑还是重点关注的对象，无论是国企改革混改的发酵还是农业供给侧改革以及一些垄断领域的改革都应当是市场的重点，在行业配置上，抗通胀和防御属性的食品饮料、医药、银行、农业、化工等板块也要关注。
新浪港股：中（一季度）短期（春节前后）的A股市场，您作何预测呢？
李而实：我们此前判断A股2016年4季度后期会有一个回调，现在回过头来看，这个回调的触发因素是险资监管举牌趋严，但其实更深层次的逻辑来自于美元走强和全球利率体系抬升所带来的流动性约束，1月份以来市场在前期回调与风险释放后形成了一个阶段性的企稳，在结构上围绕着改革领域相关的板块成为市场的主线。我们认为这种市场前期风险释放后的阶段性企稳，对于其反弹的高度还是要保持一定的警惕，可以在这个过程中在配置上对于2017年看好的具有相对收益的板块和改革主线完成调仓，但是整体上仍然维持对于年度策略中敬慎待时基调的判断。
新浪港股：有观点认为，A股现在已经进入到风格转换期，中小股、成长股已经无法“成长”了，支撑逻辑之一是中国的互联网经济已经逐渐到了天花板，您认同吗？
李而实：A股实际上在2016年就出现了风格切换，主要原因在于从大的逻辑上看当前的产业结构调整的相对重心从更多的向传统产业的产业整合领域着手，比如供给侧改革和国企改革等领域的推进，相对而言，此前几年持续繁荣的互联网经济在进入2016年后的融资环境发生了改变，对于自身产业的发展产生了制约，这是全球大的流动性环境和风险偏好决定的。另外就是相对于当前的估值水平而言，创业板的业绩增速重新打开空间仍然需要敬慎待时。另外，在金融去杠杆的背景下，从资金的层面而言，2016年以险资机构为代表的绝对受益者成为市场的重要力量也是这种风格转换的重要原因。
新浪港股：创业板还有机会吗？何时能恢复元气呢？
李而实：我们在2015年年底召开的2016年年度策略会上提出“周期逆袭、改革坚守、创新嬗变”的口号。阐述了这种风格转换的机制。经过2016年一年，当前市场肯定普遍对于创业板比较悲观。对于创业板而言我觉得应该分为中长期和短期两个视角。从中长期来看，对于创业板的认识还是在于对于新兴产业的认识，以及对于中国工业化继续推进过程中信息技术对于产业升级的作用的认识。如果创新驱动产业升级仍然是大方向，那么从中长期对于创业板悲观是没有意义的。
对于中短期而言，核心在于识别压制创业板的因素，包括流动性环境、创业板的估值、定增与并购重组审批以及业绩增速等等因素，都决定了创业板在当前阶段受到一定的压制。另外，需要对于金融监管和金融创新问题有一个辩证的思考，回顾13-15年创业板的行情，其大背景是金融创新和金融市场加杠杆，对于高估值和高风险偏好的创业板形成了资金支持，而当前阶段处在金融防风险和去杠杆阶段，对于创业板的估值必然会形成压制。那么由此，可以看见，中短期创业板要想迎来系统性机会需要金融监管升级后，金融创新的空间重新打开，而这本质上需要外部流动性约束的改善。
新浪港股：对于国企改革的投资机会，您作何建议？
李而实：国企改革是2016年重要的不断持续和发酵的领域，在2017年将继续值得投资者关注。2016年，“1+N”政策体系出台，形成了国企改革完整政策体系，央企重组和地方国改试点不断推进。国企改革成为中国产业整合和产权改革的重要突破口。在央企改革中，国有企业的瘦身健体、兼并重组不断推进。同时国有资本运营公司和国有资本投资公司的试点展开，试点对于实践从管资产向管资本的过渡有着实质性意义。在地方国改的实践中，有的省份构建国资运行平台实现区域内国资的流动，有的旨在提升国资证券化率，也有国资通过资本市场完成并购从而进行转型。
2017年，在2016年的基础上，以混改为突破口尤其是向垄断领域的进军体现了改革的决心，目前资本市场也给予了积极的反映，未来应对试点混改试点进行进一步的关注，全年改革的推进是一条主线，方向明确后关键是结合大势研判进行择时，找出2017年改革加速的时段。
新浪港股：现在媒体渲染“养老金入市”进入了倒计时，这是媒体的误读吗？养老金入市对A股会有真正利好吗？
李而实：当前整体处在一个金融监管升级和金融市场改革的推进的阶段，参考成熟国家的经验，一个健康的资本市场对于养老金的稳定运营有着重要意义，而另一面是养老金作为优质的、重要的长期机构投资者，又塑造和完善了股市的投资者结构，因此可以说在中长期来看是一个必然趋势。2016年以来，在治理影子银行的过程中，股市的投资者结构也在逐步完善之中，对于金融稳定也有积极的意义。
至于养老金入市的准确时机，这个很难进行具体把握。金融改革的很多方案，在推进的方向上是明确的，但是节奏上很多时候要视全球经济周期大环境而定。比如，在推进注册制等市场化改革的方向上，随着中短期维护金融稳定的任务上升，在节奏上就做出了变化。而养老金如果选择入市，一定是同时在其它的制度建设上也有了积极的推进，在时机成熟之际的推出对于A股自然是利好。
新浪港股：有观点认为，政府对楼市的调控，将使得资金转入到股市，这个观点严谨吗？您认同吗？有观点认为，对楼市的打压，将导致流动性紧缩，同样会波及股市，您认同此观点吗？
李而实：我们认为对于楼市的调控是相对广义的管理资产价格泡沫风险并维护金融稳定的一部分。此前在房地产回调的过程中出现的股票市场牛市，看似是地产资金迁移至股市所致，本质上是货币政策空间的打开和金融监管趋松。在局部金融去杠杆的过程中，股票市场整体承受着资金面的压力，流入资金的股市会寻求确定性，因此在这样的背景下股市更多的是结构性机会。
2017年人民币有压力，静候美元拐点
新浪港股：人民币兑美元走势成了近期的全民话题，您如何看待汇改和当前的人民币走势？
李而实：自“8-11”汇改以来，人民币问题一直是备受关注的问题，人民币贬值预期一定程度上削弱了中国制定宏观经济政策的自主性，增加了中国维护自身金融体系稳定的难度。关系到中国经济发展、金融安全以及改革的方方面面。当前，中国的汇改目标在于有序地贬值过程中逐渐释放人民币的压力，并在这个过程中不引起超预期的资本流动从而引发金融安全问题。从去年“8-11”到12月份的两次汇率市场和股票市场风险交叉传染之后，今年以来的汇率波动在11月份之前整体处于一个稳定有序状态，释放了贬值压力同时没有引起其它金融市场尤其是股市的大幅动荡。进入4季度后期，随着对于川普政策的预期强化，人民币贬值预期再次提升，由于美联储的鹰派和美元指数的加速向上突破，人民币贬值至6.8-6.9左右。
看待人民币问题的另一端是美元问题。从短期资本流动来看，联储加息概率的上行以及美国与欧洲等重要非美经济体的利差的扩大都是推高美元指数的因素，而从和长期资本流动相关的内容来看，市场担心川普的保护主义的经济政策鼓励资本回流美国从而带来产业资本流出制造业国家的压力。
产生这种压力的原因在于，自2016年6月份美国经济短周期触底以来，美国短周期依然处在上行之中，目前仍然可以承受利率抬升和美元走强对于制造业的影响，但是随着利率持续抬升美国短周期的高点将在2017年2季度体现，随后美元指数会有冲高回调的压力。在美元回落之前人民币虽然有压力但是只要注重防止系统性风险的蔓延和传染，则最终将迎来压力缓解。因此对于2017年而言，对于汇率而言，有压力有挑战，但是不应过度悲观。
房地产2017年后将有下行压力
新浪港股：在人民币贬值、资本控制趋严背景下，您对内地投资者的大类资产配置有什么建议？
李而实：大类资产配置还是要抓住当前的主要矛盾，在我们看来，2017年之后，整体上还是要注重对于风险的管理。2016年虽然全球存在较多的黑天鹅事件，但是整体上全球的短周期共同向好，因此金融市场整体相对稳定，如果2017年短周期的回落叠加全球的政治风险进一步暴露，金融市场则会承受较大的压力。
人民币贬值、资本控制趋严的另一层意思就是中国的当前存在一定的外部约束。在大类资产配置上，整体上需要让现金保持较高的比例，对于股权而言，要选取在改革推进过程中受益较为确定的板块和标的，兼顾行业的抗风险和防御特征，降低预期回报率；对于房地产而言，此前我们做过研究显示2017后地产周期有下行压力，因此地产市场应该也会体现出结构分化，应当向优质和核心的地产资源集中；另外，美元虽然还在抑制黄金价格，但是2017年随着美元高点的显现和全球经济的回落，黄金会有较好的交易机会。
网友提问
网友：想问一下对于军工资产证券化的观点。
李而实：近年来，军工板块一直被资本市场认为是改革领域的排头兵。对于军工集团来说，改革的过程中，资产证券化提升是重要途径。资产证券化水平的提高有助于体制外资本的进入，2014的牛市阶段军工资产证券化提升预期一直是催化板块行情的重要逻辑主线。国外军工企业资产证券化率约70%到80%，我国军工集团整体资产证券化率不足30%，潜在空间巨大。院所改制又是基础，因此一切围绕着突破现有阻力推动改革加速的事件和政策文件都值得关注。
此前在牛市的过程中，在市场情绪下，投资者对于所有的改革预期都极度乐观，推高了估值。而当熊市来临之际，又将改革预期压制极低，认为阻力太大，进程会比较慢，曾经炒作过的主线都只是炒作，不值得再关注了，这实际上又制造了一个预期差，机会孕育其中。最终还是落脚到怎么认识改革，其实从2016年3季度开始，就能明确地感受到改革加速的迹象。2016年军工板块整体上受制于流动性抑制对于高估值的影响，但是2017年改革加速的背景下，需要重新关注。当然从另一个层面来讲，如果主线的方向清晰，那么择时的重要性就会提升。我们倾向于认为12月底到1月的军工行情理解为全年以混改为主线的改革行情的预演。
整体来看，军工企业混改的重点在于：军民融合；推动下属企业员工持股；推进军民融合PPP项目；拓宽集团投资属性，参与优质民企的业务升级等。
网友：长期持有五粮液、伊利股份、美的集团这种股票，能跑赢大盘么？
李而实：从周期波动的角度来看，消费股显然比工业能源为代表的周期股的波动率更小，对于长期投资投资来讲难度更小；从产业发展的规律而言，在工业化高速发展的阶段，随着消费水平的提升，消费品行业同样分享了经济的高速的增长，优质的公司保持了较高的增速，随着工业化进入转型期，工业领域进入重整和增速下台阶阶段，但是优质消费品公司受益于转型期消费占比提升等产业规律；从公司发展的规律而言，优质的公司逐渐构筑了品牌溢价，高速发展时期和转型期始终能保持相对优势。在这样的背景下，长期持有这类公司是不错的选择。虽然消费品行业也有周期，比如2012-2013年白酒行业受到的抑制，但是整体来看，向上的趋势较为稳固。优质消费股很多已经回到了股灾前的高位，体现了超配这类股票的意义。
另外就是从投资者结构这个角度，在回溯过去十年里包括公募、险资、社保、私募等在内的机构投资者的配置行为后，我们发现食品饮料、家用电器、医药等行业是机构常年维持超配状态的板块，并且机构投资者更倾向于超配估值中等偏低以及中大市值公司的股票，2015年之后，在机构配置风格逐渐趋于稳定的同时，机构投资者又进一步表现出主动向大市值、低估值的主板股票配置的趋势。因此长期来看，随着机构投资者比重的进一步提升，类似五粮液、伊利、美的这种估值偏低、中大市值，并且又是机构常年偏爱的板块的股票价格存在很大的提升空间。
网友：涨了几个月，不如一天的跌，怎么解释？
李而实：观察2016年以来A股市场的投资者结构变化，我们能够看到散户边际影响力趋弱，机构投资者绝对收益性质大幅提升，并且国家队也发挥了稳定股市波动的功能。也就是说，A股目前已经进入低杠杆水平下的绝对收益者主导的时代，在市场杠杆水平及融资交易降至低位后，具备低风险偏好属性以及高风控水平的绝对收益投资者正逐渐成为引领市场风格的风向标。
实际上，通过回溯年初以来A股的微观市场风格，我们发现2016年市场运行最大的特点在于指数波动率持续处于历史低位以及股市估值与基本面之间的收敛，这背后与投资者结构的变化密不可分。随着散户和公募基金的影响力被低杠杆水平的绝对收益投资者取代，一方面市场进而转向低波动、低换手以及缓慢爬升的特征，另一方面机构投资者的绝对收益化在作用于市场风格的同时，也在不断强化投资者行为的同质性和一致预期，而绝对收益者普遍高标准的风控要求和低仓位限制将加大市场在风险暴露后的回撤力度，因此就铸就了当前市场缓涨急跌的运行特征。
附：
【首期专访】张忆东：港股将在未来两三年步入牛市主升浪
【第二期专访】瑞信陈李：深港通后投资港股的三个策略
【第三期专访】邵宇：人民币是被动贬值 港股A股未来一年可期
【第四期专访】华夏香港陈国喜：预计港股2017年有高个位数回报
【第五期专访】陈治中：别把港股变成另一个A股 恒指明年25000
【第六期专访】王胜：明年下半年恒生中盘指数会大幅跑赢沪指
附记：
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责任编辑：刘耀东
