国美电器（493.HK）：合并完成，利空出尽，深耕线下初见成效_新浪财经

1.?收入稳健增长，利润增速超预期

上周国美公布了2015年全年业绩，营收增长7%，净利润下降5.6%，扣非后净利润增长19.92%，超出市场预期。全年每股股利3.6港仙，以4月1日收盘价计股息率为3.24%。净利润增速在实体零售行业中可谓首屈一指。

在去年实体零售行业普遍不景气的情况下，国美的净利润正增长是很出色的。从收入端来看，传统门店同店增长2.32%，明显优于零售行业多数公司的表现。电商、物流和售后服务收入则增速喜人。从成本端来看，2015年费用控制卓有成效。虽然综合毛利率下降0.67个百分点至17.81%，但经营费用率（营销+管理+其他）同样下降0.59个百分点至15.7%，体现出规模效应的获益。

2. 在线业务发展顺利?

2015 年，国美录得线上GMV 约153 亿，同比增长114.5%，完成公司制定的翻番目标。移动端GMV 增速高达511.8%，移动端GMV 占比为55.5%。线上GMV增速快于2014年，且移动端表现尤其出色。2016 年公司预计线上GMV 可达260-300 亿。电商业务整体亏损6.7亿，相对于2014年并无明显扩大，主要是差异化产品目前达到公司整体产品收入35%，以及物流成本节省，预计未来集团门店协同效应带来物流费用还有进一步节省空间，公司的指引是今年电商亏损控制在7.5亿元之内。

3. 售后和服务收入成为增长点

售后和物流增值业务是国美目前除了零售业务之外的重点，也是重要的盈利方式。

售后方面，目前国美在234 个城市设立了共1327 个售后网点，目前以安装维修业务为主，逐步扩大保养、收旧、配件等业务。售后业务是高附加值业务，需求较为刚性，利润率较高。

物流方面，目前国美的“一日达”业务目前覆盖178个城市，“半日达”覆盖400个城市，“次日达”覆盖了915个城市。国美物流目前开展第三方开放业务，即全面开放、为除供应商和平台商家以外的需求方提供物流服务，包括代储、干线配送、最后一公里业务等等。目前签约的第三方商家达261 家。

国美的售后和物流业务的净利率可达20%和8%，盈利能力远高于零售业务，且增速非常快，预计2016年盈利同比增长可接近翻番。虽然目前这一块业务的收入仅占总营收的1%，净利润也仅占5%，但高速增长之下可以带动总利润几个百分点的增速。

4. 线下门店改造，建设场景体验式卖场

国美的新场景概念主要是通过引入“吃喝玩乐逛”等场景体验，将原来的商品交易场景转换为商品应用场景，以线下实体门店独有的体验优势吸引更多的消费者到店消费。2016年，国美表示将加大新场景建设，继续改造60-80家场景化门店。场景的概念类似于宜家家居，如果设计得当，将会是增强线下门店附加值和竞争力的重要手段。

▌苏宁向左，国美向右：电商VS实体

近几年，国美和老对手苏宁在经营理念和发展方向上出现了明显差异。苏宁集中了大量资源发展电商，自2012年起对利润造成极大负面压力，截至去年亏损仍在扩大。反观国美，主要精力还是聚焦于深耕线下，在门店运营、供应链管理等方面都优于苏宁。

（来源：光大证券）

当然，聚焦线下让国美保住了现有的利润，但批评者会说，这丧失了电商的发展前景，暂时的甜头换来的是长久的悔恨。

我倒不这样看。首先，实体零售会受电商冲击，但这不意味着实体零售是无价值或一定消亡的。中国的电商之所以发展迅猛，一个重要原因是传统零售业发展太不充分。美国的亚马逊增长这么多年，营收也只是沃尔玛的五分之一，而中国的京东在很短的时间里就超越了所有的零售商成为中国第一，为什么？因为中国传统零售商的效率太低。中国的全年的零售额是30万亿，最大的零售公司（不算京东）一年的销售额是多少？最大的就是苏宁国美，也不过千亿人民币水平，而沃尔玛的年销售额是4800亿美元。中国的传统零售业过于分散，效率太低。

也就是说，中国的传统零售业其实还有非常大的发展空间，并不是只有死路一条。而且像宜家这样的公司，通过实体店的差异化特色经营，可以有效抵御电商的蚕食。国美深耕线下的方式如果操作得当，也能够创出自有的竞争优势。

另一方面，苏宁转型线上的声势很大，最终能否立得住是很大的疑问。互联网业务真的是需要“基因”的，目前还没见到有哪一家传统行业的公司转型做互联网能胜过专靠互联网起家的对手。苏宁易购一开始上线数年中用户体验一直非常差，改善速度很慢。近两年我没有跟踪，总之公司无论是从决策思维还是执行上都与互联网方式差距较大，而互联网又是典型的赢者通吃型业态，最终不会容纳多家同类竞争者。所以我不看好苏宁能做好电商业务，国美同理。电商业务只能是它们的补充，而不是核心。与其倾斜大量资源发展先天不足的电商，不如把自己擅长的线下做大做精。

▌估值

（由于3月31日国美已经将艺伟并入上市公司，估值按包括艺伟来估算。按2015静态计算。）

国美目前的估值只有0.25倍PS，显著低于苏宁和京东，也低于其往年平均水平（0.3-0.8）。艺伟的门店放入上市公司后，其效果远不是1+1=2这么简单，理清门店之间的利益关系之后，必然会产生很强的协同效应，大大提高效率。且艺伟的门店中二级市场比例较高，这部分的增长率也比总体更高，可以带动上市公司业绩更快增长。

在目前这个估值水平上，市场上很难找到类似体量和业绩的同行业标的。以静态1.1倍PB、0.25倍PS投资中国最大的实体零售企业，这就属于大概率会赚钱的投资机会。