香港交易所集团行政总裁李小加今日(星期二)就香港交易所的市场改革措施发表了一篇文章。自去年3月香港交易所向市场公布《战略规划2010-2012》至今已十五个月，棋至中局，李氏在此回顾过去、审视当前、展望未来。

论香港交易所市场改革措施

香港交易及结算所集团行政总裁李小加

2011年7月26日

　　一、引言

　　今年以来，香港交易及结算所有限公司(“香港交易所”)经过慎重考虑推出了几项市场改革措施。一是在今年3月初延长了交易时间、将早上开市时间改成与内地同时开市；二是5月底就收市后开设期货交易时段谘询了市场；三是今年7月初就结算所风险管理改革措施开始向市场征求意见；四是开始兴建新一代数据中心。这些改革措施引起了市场的关注和争议。有些证券从业人员提出疑问：这些改革意义何在？真的有必要推行吗？

　　疑问和争议反映出市场对于改革的必要性、紧迫性以及利益平衡等方面还没有形成共识。我觉得有必要向市场全面地介绍香港交易所的战略规划、改革路线图以及改革理念，以期市场能理解与支持这些改革。另外，去年三月香港交易所向市场公布《战略规划2010-2012》，十五个月过去了，棋至中局，我觉得也是时候稍微驻足，回顾过去、审视当前、展望未来。

　　本文拟就如下问题阐述香港交易所管理层的一些观点：

　　1. 香港交易所未来发展愿景与发展规划是什么？通过对机遇与挑战的分析，勾画出改革的整体环境与发展需求。

　　2. 为什么要进行改革，各项改革措施的主要动机和原因是什么？

　　3. 改革的理念是什么？如何平衡和照顾各种利益以取得最大程度的市场认可与接受？如何掌握改革时机与节奏？

　　二、香港交易所发展愿景与战略规划

　　在过去的二十年里，香港一直是中国资本和企业走向国际、国际资本和企业走向中国的门户。随着中国经济的稳步高速增长、对外开放和人民币国际化步伐的加快，香港这一“门户”作用将更加突出。在这一大背景下，香港交易所的发展战略可以归纳为三个中心，即内地企业的“首选海外集资中心”、内地资本的“首要海外投资中心”和“全方位的国际金融中心”。

　　第一阶段、内地企业的“首选海外集资中心

　　二十年前，香港是一个有一定国际资本的本地金融市场。随着内地企业大举来港上市融资，进而吸引大批国际资本，香港市场经历了第一次结构性的转型，成为内地企业的“首选海外集资中心”。从1995年至今，香港证券市场总市值由2万亿港元增长到21万亿港元。香港取得了空前的繁荣，同时香港的证券市场跻身国际前列。这一阶段的特色是内地企业往外走、钱往内地流。

　　今后，我们仍会继续担当好内地企业的“首选海外集资中心”这个角色。不过，总体来说，香港上市公司总市值基数已经很大，企业上市所带来的边际效益已经开始下降——2010年创纪录的8,500亿港元股本集资总额给整体市值带来的增长很有限(仅是约4%的增长)，每日成交额在2007年达到高峰后也一直在600-700亿港元之间徘徊。因此，我们需要寻找新机会、开创新篇章。

　　第二阶段、内地资本的“首要海外投资中心

　　当前，香港资本市场面临着第二次结构转型的历史机遇，即在内地资本项下提速开放的大环境与大潮流下，内地逐步从资本输入向资本输出转变。内地在经过了二十多年的发展之后已经积累了相当规模的财富，如何实现财富的保值增值，成为了政府及百姓迫切关注的问题。我们的挑战是：如何抓住这次机遇，把香港成为内地资本的“首要海外投资中心”。

　　我们认为，内地资金投资海外的速度将会加速；另外，从国家战略高度来看，人民币国际化是大势所趋，内地在未来几年会进入一个从开放贸易项下到开放资本项下的渐进的快车道。因此，香港迫切需要适时推出多样化的人民币计价投资及风险管理产品，以成为内地资本投放境外的首选平台和第一站。当内地资本聚集香港的时候，在香港上市企业的估值相对于现有水平就有可能渐渐产生一定的溢价，那香港必然可以吸引更多的主流国际企业来港上市，与内地资本形成良性互动。

　　这一次转型可为香港带来巨大商机：第一，无论以什么形式的“直通车”来港，内地资金将会促进香港市场大扩容，使香港成为未来世界上最重要的财富管理中心之一；第二，内地资金来到香港以后，必然会带动香港市场的整体成交量。内地市场换手率(Velocity)很高，沪深两地市场总市值仅为香港市场的1.5倍，而每日成交量却是香港市场的6倍(这还是在没有高频交易和融资融券刚刚起步的情况下实现的)。所以，内地资金的进入会使香港资本市场的深度与流动性发生实质的改变。

　　不过，对比起第一次结构转型，这一次结构转型可能更难、更紧迫。我们若要吸引内地资本来香港，就必须做到以下三点：

　　第一，争取两地市场互联互通，在硬件软件上能够接轨。我们要与内地监管当局与交易所进行广泛、深入和积极的沟通和协调，为互联互通后业务、产品的发展及其监管做好准备，特别是希望在ETF、指数及股指期货方面尽早有所突破。

　　第二，提升自身的能力以准备市场的扩容。

　　第三，为应对即将到来的竞争做好准备。市场的扩大必将带来国际交易所和另类交易平台对香港交易所及整体香港市场的竞争。

　　时间方面，我们面临的压力也会很大。成千上万的内地投资者不来则已，一来肯定会对香港市场承受力带来巨大压力。如果香港届时没有准备好，资金会毫不犹豫地流到别的市场。时不我待，我们只有主动积极地翻开这一新篇章才有成功之希望。

　　第三阶段、全方位的国际金融中心

　　香港交易所的长远目标是要成为“全方位的国际金融中心”，包括发展可在交易所交易和结算的货币产品和商品交易市场。

　　这一阶段的主要动力来自于两方面：其一，中国为世界第二大经济体，其货币必定会全面走向世界。而随着人民币的国际化，境内外投资者对人民币汇率、利率衍生产品及针对这些产品的场外清算业务会有巨大需求。香港最有条件在这些方面佔据先发战略优势。其二，在商品衍生产品市场方面，随着中国成为许多商品的生产大国或者消费大国，中国对这些商品的国际定价权会提出更高的要求。而且，中国出于发展阶段与金融安全方面的考虑，在短期内不会太快地与国际主流货币与商品市场完全接轨。这给香港发展货币产品的交易及结算业务、商品指数及其他商品衍生产品业务带来巨大机遇。

　　同时，我们面临着挑战，即香港交易所以及整个香港市场需要努力建设目前还不具备的货币、商品市场基础和技术平台，获取与培育产品发展能力。而国际主流货币与商品交易所大举进军中国的步伐越来越快，发展窗口稍纵即逝，我们必须从现在开始着手以下三方面的工作：

　　一是与内地合作，以香港为基地，拓展与推进内地市场国际化进程。

　　二是与国际市场合作，把国际技术和产品引进到香港。

　　三是改革现有市场微观体制中的不足之处以应对这一重大历史发展机遇。

　　纵观以上三个发展阶段(“三个中心”)，第一阶段已经为香港市场带来了空前的繁荣，今后仍会继续为香港市场添砖加瓦；第二阶段与第三阶段则会令香港市场出现第二次、第三次结构转型。但是，这些转型将更加艰巨、更加紧迫，它要求我们必须对时势有清晰的认识和判断，能看得远也能做得稳重、果断。香港一次又一次地被给予独特的历史机遇，我们每一位港人身处其中，要对香港的前途负责。机遇只给有准备的人，我们和香港市场都准备好了吗？

　　三、为什么要进行市场改革？

　　香港证券市场在过去十年取得了辉煌的成就。然而，它在基础设施及微观制度建设方面的不足和短处被许多炫目的光环掩盖了起来。这些不足在市场畅旺时似乎可被忽略不计，但当大机会或大危机来临的时候，则可以成为我们市场致命的弱点。更重要的是，市场制度的缺陷无法配合上面提到的香港的第二次与第三次结构转型。有些人也许会问：我们过去没有做这些痛苦的改革不也一样享受到了巨大的成功吗？这个成功为什么不能再持续呢？

　　在第一个发展阶段中，内地企业海外融资平台选择很少，香港几乎是唯一的选择，因此内地企业自身需做痛苦的改制来适应香港的市场机制与惯例。然而在全球化的今天，香港不再是内地唯一的海外平台。另外，第二与第三次转型的决定因素不再仅仅是内地政府与政策，而是市场、机构、个人投资者、商品生产者与消费者等。内地市场的开放将是市场导向的、自发的、迅速的和不易逆转的。倘若我们不及时考虑和推行改革，在机会来临时就会无法抓住，香港就有可能错失历史机遇。

　　我深信市场对改革的大道理会理解和支持，但是每一项具体的改革措施都有可能直接影响部分市场参与者之切身利益、运作模式或固有习惯，所以针对每一项改革，都会有不同的声音。因此，我们推出每一项具体市场改革措施都会通盘考虑，尽可能寻求市场的共识，尊重市场，尊重传统，尊重市场参与者利益。推行时亦会按照不同的动力与优先次序、以稳健的节奏推出。基于这样的考虑，我们将改革措施归纳为以下三类：为了提高香港交易所核心实力的改革、为了实现与内地互联互通的改革、为了提高国际竞争力的改革。

　　1. 为了提高香港交易所核心实力的改革

　　“硬件”基础和“软件”安全是交易所的核心实力所在，甚至可以说是影响我们的生死存亡。因此，加强这两方面实力是刻不容缓的。具体的措施包括：

　　(1) 提升资讯技术基础设施；

　　(2) 改革结算所风险管理措施与提高资本充足率。

　　(1) 提升资讯技术(IT)基础设施

　　基础设施平台是交易所发展的基础、竞争的本钱，好比是我们人体的骨骼；其核心交易平台如同市场的心脏。然而，在过去十年，香港交易所这一方面平均每年的资本支出只有大约1亿港元，总累计资本支出仅占累计营运收入的2%。香港交易所以1,600亿港元的市值，雄踞世界之首。而2010年底我们固定资产馀额仅为3亿港元，大部分技术平台已基本折旧完毕。这在过去十年里或许并不造成问题，但是，在第二、三战略阶段里，我们必须更新换代来支撑第一世界的市场规模。因此，在战略规划中我们把提升基础设施作为首要任务，并开始进行交易与资讯系统的升级换代、兴建将军澳新一代数据中心、开拓设备託管业务，总投资额将达到20亿港元。

　　有些意见批评香港交易所加大基础设施投资是为了向大户倾斜，引进高频交易，损坏香港金融安全。我们不理解，也不同意这种观点。我们不应该因为有人不想开汽车，就不建高速公路，让所有人都继续走乡村小道；也不应该因为有人在高速公路上飙车危险就取消高速公路。香港市场结构现在防止飙车的方法应该是通过立法与加强监管来实现。香港现有制度本身(譬如说印花税)就限制了高频交易，好比公路连串的收费站使法拉利想飙也飙不起来。

　　况且，一个主流交易所即使自己不建设向所有大众开放的高速公路，也不能阻止其他人(包括高频交易平台、“黑池”等)去建设只给小众使用的高速公路，引走大批高端流量，造成整体市场割裂的情况(fragmentation)。世界顶级交易所过去五年所面临的困局即为明证，香港交易所决不能步其后尘。

　　总而言之，我们应该在更高的水平上寻求公平与发展，而不是把市场建设拉回到过去，在以往落后的水平上实现平等。对于高速公路的使用，我们必须强调安全、开放、公平的原则；对于中小经纪，我们会考虑採取适当的措施以让其在新的交易平台上保持竞争力。

　　(2) 改革结算所风险管理措施与提高资本充足率

　　一直以来，香港交易所旗下结算所的保证金增长率远远落后于市场规模的增长：从2000年至2008年雷曼兄弟证券公司(“雷曼”)倒闭前，市场交易量最高峰时增长了7倍，而结算所的保证金却不增反减，只有约4亿港元；在雷曼违约给香港交易所带来1.6亿港元的损失后，保证金进一步减少为2.4亿港元。雷曼倒闭当天在中央结算系统的持仓量排名12，它的违约给结算所带来了巨大的流动资金压力。如果当天是更大规模的经纪违约，后果不堪设想。另外，金融海啸后，全球监管机构不断要求提高中央结算所对资本充足率的要求。而我们在这个环节上本来就薄弱，更应该及早改进。

　　因此，我们建议改革风险管理措施，一方面引入长期缺位的现货结算所按金机制；另一方面，在三家结算所引入更审慎、更科学、更能反映市场风险并与国际惯例相符的的动态保证金制度。香港交易所也增加自身资金投入，与市场参与者共同承担成本。

　　真正受本项改革影响最大的是佔券商总数不足20%的大型券商，当中大部分为国际或中资机构。考虑到中小经纪的竞争环境及其对市场风险的影响， 香港交易所以按金与保证金豁免额(credit)的形式，让这项改革对中小经纪之影响降至最低。

　　我们正在就此项改革谘询市场意见。我们有决心、有信心能够与市场参与者取得共识，尽快完成这项改革。

　　以上两项措施关係到香港交易所乃至香港金融系统的稳定与安全，是必须做而且要尽快做的。同时，我们还要以长远的眼光，为未来制订可持续发展的方桉。

　　2. 为了实现与内地互联互通的改革

　　互联互通是建设内地资本“首要海外投资中心”的关键，其目标是使两地市场做到硬件对口、软件相容、系统互通、管控互动。这将是项巨大的、牵涉到两地三个交易所及所有市场参与者的系统工程，因此，我们必须及早开始研究、推行相关改革措施。只有掌握主动权才能做到灵活应变、择时启动。这类改革具体包括：

　　(1) 实现交易时间同步开市；

　　(2) 引进遥距交易所参与者制度。

　　(3) 开设收市后期货交易时段；

　　(1) 实现交易时间同步开市

　　长期以来，香港证券市场的交易时间在国际各主要交易所中属于最短之列。尽管香港与内地同处一个时区、两地互挂产品日益增加，两地的证券市场交易时间只重叠2小时，特别是开市时间不同，直接影响到香港市场与内地市场之间越来越多的互动。去年，香港交易所经过广泛谘询和听取市场人士意见后，决定自今年3月初起将证券市场早上的开市时间提前、与内地同步，并计划在明年3月初使下午的开市时间与内地证券市场同步。

　　这项改革的效益并不会立竿见影，需要配合内地市场的进一步开放才能逐步显现。但随着两地ETF产品、指数产品、尤其是股指期货产品互挂的突破，两地市场同步开市已是必须实现的，效益也会逐步体现。

　　受这次改革影响最大、最直接的是中小经纪尤其是他们的前线员工，这一群体是这项改革成本的最大承担者，而对改革益处之享受却有限。他们的不满与愤怒是可以理解的。在内地市场大幅开放之前，如何有效解决这一问题要香港交易所、僱主与员工继续沟通，共同找出疏解方桉。

　　(2) 引进遥距交易所参与者制度

　　所谓遥距交易所参与者制度，指的是允许在香港以外的地方注册的证券经纪成为香港交易所的参与者，为当地投资者在香港交易所交易提供服务。这项改革措施是为了在交易平台方面与内地市场接上轨，铺设一条日后内地资金来港的通道。鑑于内地的监管、基础设施与市场结构跟香港大不同，香港无法让百万级的内地投资者直接开户于香港，引进遥距交易所参与者制度可能是最佳的解决方法。2007年讨论直通车方桉时，两地市场之间还没有铺设好安全、畅通的轨道，若是当时直通车真的开来，恐怕也会制约香港市场的长远发展。

　　有些本地经纪担心被“过江龙”抢了饭碗，我们认为无须有这些忧虑，因为推行这项措施一定要配合内地资本来港的时间表，我们不会在市场未扩容之前使本地市场竞争进一步激化。今后，市场这块蛋糕做大了，即使多一些参与者一起分蛋糕，最终本地经纪还是会因生意增加而得益的。

　　这项改革可能比其他任何改革都要复杂、艰难；因为当中涉及到两地市场结构的方方面面，包括监管、基础设施、运营模式、风险管理、市场习惯等，因此必须及早思考研究，全面沟通，确立方桉，做好准备，择时启动。

　　(3) 开设收市后期货交易时段

　　今年5月份，香港交易所已就开设收市后期货交易时段谘询市场意见。我们建议在收市后，对几个特定的期货产品[1]加开交易时段。国际主要证券交易所在收市后，均为衍生产品交易提供延长交易时段，以方便市场人士进行对冲活动。香港的许多投资者亦有在收市后进行对冲或调整仓位的需求。事实上，约50%的期货经纪现时已经在收市后进行海外的期货交易，佔香港市场份额的90%以上。从未来看，人民币外汇产品、利率产品、内地股指期货产品、商品指数产品将会发展为全球性产品。届时，现行的期货交易时间将很难满足境内外投资者的交易需求。开设收市后期货交易时段正是为了配合这个趋势。

　　另一方面，开设新的交易时段会增加期货经纪的经营成本。对于一部分兼营期货的证券经纪而言，参与夜间期货交易可能会得不偿失；若不参与，则现有客户可能流失。此外，一些市场参与者也担心收市后交易时段会增加股票市场的风险。这些意见均很中肯。香港交易所会在综合各方意见、制订完善的风险管理方桉、给予市场充分的时间准备系统升级后，适时稳妥地推出此项措施。

　　上述三项改革措施对实现互联互通有着至关重要的作用，而且每一项改革从讨论、谘询、结论到执行均要花上一年或更长的时间。因此，我们应该早准备，主动推，灵活应变。有了全盘准备，才可做到适时择时推出。

　　3. 为了提高国际竞争力的改革

　　近几年，香港交易所面临的内外竞争压力日益增加。一方面，另类交易平台已登陆香港、本地“黑池”平台也不断涌现；另一方面，我们在实现第三阶段战略目标时也需要走出去，与国际上的强手正面竞争。因此，我们必须居安思危，主动提升香港市场的竞争力。我们会逐渐开始考虑以下一些几年前就已经提出过的改革措施：

　　(1) 缩小买卖价差；

　　(2) 引进收市竞价时段；

　　(3) 隐名交易。

　　(1) 缩小买卖价差

　　买卖价差是投资者隐性的交易成本，因此是不同交易平台竞争能力的一个重要部分。香港交易所曾在2005-2006年先后两次进行较大规模的缩小买卖价差改革。当时，市场原来担心的负面情况包括减低波幅、成交萎缩都没有出现。现在，香港市场的最低买卖价差对比起其他市场或一些已在香港运行的其他交易平台仍然偏高，例如说欧美市场的平均买卖差价为6-8点子，而香港有一些股票的买卖差价则超过了20点子。特别是对某些高流通量股票，高价差导致了许多交易不能被执行，降低了市场成交的效率。因此，我们希望能够考虑缩小某一些证券的买卖差价。

　　另一方面，有一部分中小经纪通过赚取买卖价差获利，为市场提供了必要的流动性。若一刀切地缩小价差，则会间接地造成流动性减少。特别是，对于那些流动性本来就较低的股票更加如此。因此，在考虑这项改革时，香港交易所会充分考虑中小经纪在低流通量股上的竞争环境现实，综合考虑改革的效益与成本之比，找到合适的分界点来进行合适的改革。

　　(2) 引进收市竞价时段

　　随着越来越多的金融产品与指数挂鈎(如ETF等被动基金)，大批机构投资者需要根据收市价来调整仓位，以达到“追踪指数”的目的。如果不能以收市价成交，就会造成这些基金的追踪误差(Tracking Error)，影响它们的表现。此外，传统基金经理普遍以指数衡量表现，在调整持股比重或变换投资组合时，以至在标的指数更换成份股和调整比重时，亦需要根据收市价或以接近收市价进行大额交易。香港交易所现在採用的釐定收市价方法具有很大的随机性，导致投资者及券商难以用收市价执行交易。长期下去，将会阻碍金融产品的发展，不利于做大香港的资产管理业。

　　香港交易所曾经在2008年引入过收市竞价时段，但是由于其后在收市竞价时段中股价波动很大，所以在实施九个月之后叫停。我们在这件事情上吸取了教训。但是，从市场长远的发展和整体的竞争力来看，我们不能因噎废食。

　　此项改革其实是一项技术性改革，具有很大的市场需求，不应过多牵涉利益分配方面的敏感区域。但是，方桉若设计不好，操作失利，有被操纵的风险，就像今天的收市价机制一样也有可能被操纵。我们希望讨论这项改革时，大家应将注意力放在风险管控与违规处罚上。把这项改革说成是交易所让大户操纵市场、“舞高弄低”是与事实不相符的、不具建设性而且不合逻辑的说法。 香港交易所未来再次考虑推出收市竞价时，必定会慎重地考虑潜在风险、周密地设计方桉。我们亦欢迎市场参与者能向我们提供宝贵经验、共同研究尽量能够阻止市场操控行为的方桉。

　　(3) 隐名交易

　　现在，香港交易所在交易平台上展示买方或卖方最多40个证券经纪的身份，以及他们买卖的价格和数量。这个在交易前显示证券经纪身份的做法在全球绝无仅有，是香港市场长期形成的惯例。多年以来，不少市场参与者不断要求香港交易所改革这一机制，其主要理据是：在香港交易所进行任何较大量的买卖时，这个资讯可以让对手洞悉自己在轮候时的部署，并抢先买卖，造成股价波动，并大大增加他们的交易成本。这是建立在侵害其他投资者利益上的“透明”，而不是公平的“透明”。因此，他们要求香港交易所从维护一个公平有序的市场的角度出发，建议起码在交易前隐去买卖双方证券经纪的身份。

　　尽管这样的要求既合理也符合国际惯例，但我们也充分认识到显名交易是香港市场已长期接受并习惯的一种交易模式与传统。中小经纪在谘询客户买卖时也常依靠这类资讯帮助客户下单，许多散户投资者也习惯去查看经纪下单状况。在市场发展上，存在本身就说明一定的合理性，贸然改变市场习惯是不可取的。我们充分认识这项改革措施需要耐心及好的市场时机。在此方面，交易所会採取现实、审慎与尊重传统的态度，不会不经广泛协商、充分讨论和耐心沟通就贸然行事。与此同时，我们不能苟同显名交易是公平透明、只能支持而不可以提出质疑的观点。

　　上述这几项改革措施均是为了弥补与竞争对手的距离、提高我们长远的竞争能力。另类交易平台与“黑池”在香港市场已经不断涌现，如我们未能应对市场的要求进行改革，部份投资者可能他投，市场割裂的情况将打击香港市场的发展。虽然对比起第一类改革，这些措施并非燃眉之急，但我们不能掉以轻心。对此，我们的策略是：应考虑、细研究、找平衡、稳推行、不冒进。

　　四、改革的理念

　　成功的改革，不仅需要经过深思熟虑的佈局，更需要有清晰的、令人信服的指导理念。而成功的改革均需要天时、地利、人和。我想在这里借用这三个概念来阐述我们的改革理念。

　　首先，改革必须是正确的改革。所谓正确的改革，是既能够推动整体市场发展，又能够适合香港市场的特点、使得整体的利远远大于弊，也就是先要佔有“地利”。我们之所以提出了以上八项改革措施，就是因为它们整体上看均是正确的改革。

　　其次，改革必须是公平合理的改革。换句话说，就是要综合平衡各方利益，取得“人和”。如何取得人和呢？在我看来，要做到三点：第一，改革必须有利于市场整体发展；第二，改革要尽可能减小对少数人带来的不利影响，如果有，也必须採取合理的弥补措施；第三，受影响各方均有充分的时间表述意见，有公平的机会影响决策。

　　再次，改革必须把握合适的时机，也就是要有“天时”。有一些改革是关乎到港交所生死存亡的(如提升基础设施和提高资本充足率)，就必须尽快推行。有一些改革是为了应对将来必然到来的变化或市场转型(如交易时间、遥距交易)，就必须有前瞻性并且及早准备。香港交易所理解，在机会未到之前有些改革会带来成本压力，我们可以在推出时间上或幅度上持灵活的态度。最后，有一些改革是需要特殊的时机来配合，要么是大牛市冲澹了改革的成本，要么是危机出现使得我们不得不做。对于这类改革，香港交易所决不会冒进硬推，会耐心地等待合适的时机。

　　最近市场上对于改革措施的舆论声音出现了“标签化”的倾向，把一些改革措施描述成为大户与小户之间、国际与本地之间的“阶级斗争”，或批评交易所有意使香港市场失去金融安全，我个人不认同这样的观点。其实，市场规则本来就是以利润最大化为目的，各方并没有天然的善恶好坏之分。没有大户、没有国际资本，香港市场就没有今天的规模和深度；没有小户、没有本地中小券商，香港市场就没有如今的活力、传统与特色。香港交易所是大家的平台，必须兼顾大家的利益，谋求整体的发展。

　　香港市场的成功归功于几代人的长期努力。佔目前市场份额较小的中小经纪是香港市场发展的早期耕耘者、交易所的创始人。牢记中小经纪的贡献，尊重市场的传统、管理与运营习惯，以及考虑中小经纪日益激烈的竞争环境是交易所讨论所有重大决策中考虑最多、研究最细与决策最慎重的环节与要素。我们的挑战是如何在充分考虑这些因素的同时不放缓发展整体市场的努力。

　　最后，我想强调对于改革措施的讨论，我是提倡大家进行理性的思辨，尽量避免意气用事的责难。水是越搅越浑，理是越辩越明。大家的根本利益是一致的，就是继续发挥香港市场的天然优势，将过去的成功发扬光大，延续香港市场的昌盛繁荣。

　　五、结语

　　面对独特的历史机遇，香港交易所勾画出了战略发展路线，即要成为内地企业的“首选海外集资中心”、内地资本的“首要海外投资中心”、“全方位的国际金融中心”。这些目标的实现离不开与市场参与者的共同努力。我们为此提出了三类市场改革，总结如下。香港交易所希望与市场参与者同策同力，从大局出发，为共同推进香港资本市场的长足发展而尽一份绵力。