本报记者 苏江 上海报道

　　去年10月21日，在香港主板上市的H股公司山东墨龙(0568.HK，002490.SZ)率先在中小板挂牌，此后大连港(601880.SH)和金隅股份(601992.SH)先后登陆沪市，而中国交通建设(1800.HK，下称中交股份)计划新发A股和换股吸收合并路桥建设(600263.SH)的预案也在去年最后一天公布，排在这之后的名单还包括两家汽车公司比亚迪股份(1211.HK)和长城汽车(2333.HK)——一切表明，在IPO重启一年之后H股回归A股又开始逐渐演变为一种趋势。

　　据不完全统计，目前香港联交所挂牌的H股公司中已经有超过50家公司成功回归A股，其中超过9成的公司选择了直接到A股市场首次公开发行新股(IPO)的模式，而对于在A股市场已经控股了一家甚至多家上市公司的H股或者其控股股东来说，换股吸收合并的模式也成为他们逐渐认可的另一种模式。

　　巧合的是，在近期已经完成和正在进展之中的4只H股公司恰好代表着两类H股回归A股的模式，其中山东墨龙和大连港属于前者，而金隅股份和中交股份属于后者。

　　需要指出的是，即便是同一种回归模式，具体方案依然存在着不小的差别。如H股公司山东墨龙直接回到中小板发行新股融资；而同样新发融资的大连港在新发股份融资的同时其控股股东大连港集团以其资产认购了部分配售股份，虽然此前大唐发电(0991.HK)在回归A股过程中大股东中国大唐集团以现金参与认购了部分股份，但大连港这种控股股东以资产参与认购新股的方式还是头一回。

　　另一类回归模式中，3月1日刚刚上市的金隅股份直接吸收合并了A股公司太行水泥(600553.SH)，但去年最后一天公布方案的中交股份计划换股吸收合并路桥建设的同时还通过向社会公众投资者新发股份募集资金。此前通过换股吸收合并的模式回归A股的公司按照先后顺序还包括潍柴动力(000338.SZ)、中国铝业(601600.SH)和上海电气(601727.SH)。

　　来自Wind资讯的统计显示，截至3月3日收盘，160多家H股中有67家公司实现了H股和A股两地上市。A股相对较高的市盈率和去年IPO一场火爆的局面使得剩余90多家公司中不少开始将目光转向国内。

　　金隅股份吸收合并太行水泥：回避募资

　　3月1日，完成了吸收合并太行水泥后的金隅股份实现了A股挂牌上市。

　　当日金隅股份以15元开盘，就较之9元的发行价上涨约66.67%；经过小幅下挫之后其股价被一路拉升至16.27元的高位，虽然尾盘股价有所回落，但15.05元的收盘价依然录得约67.22%的涨幅。

　　数据显示，3月1日金隅股份以15.64亿元的成交金额创下了32.49%的换手率；受此影响，当日金隅股份H股也以5.78%的涨幅报收于10.98港元。

　　从上交所在盘后公布的成交回报来看，在卖出前5个席位中包括了3个机构专用席位，合计卖出金额3.43亿元是买入前5个营业部买入金额总额的两倍多；买入席位中除排在第二的民生证券郑州西太康路之外，其他4个营业部均来自浙系资金，其中不乏光大宁波解放南之类的以“敢死队”著称的营业部。

　　即便是在上市次日，依然有一家机构席位进入卖出前5个营业部之中，卖出金额约为2032.26万元。以3月1日和3月2日的均价15.3元和14.5元测算，机构卖出筹码约为2380万股。

　　事实上，根据金隅股份和卖方的预测数据，预计公司2010年和2011年摊薄后每股收益将分别达到0.63元和0.92元，这意味着上市首日15.05元的收盘价对应2010年和2011年动态市盈率仅为24倍和16倍，这一估值虽然略高于目前房地产板块的平均估值，但对于水泥和建筑材料行业来说这一估值并不高，那么机构为什么会选择在公司上市之初就大幅抛售了2300多万股呢？一个可以比照的数据是，截至去年9月末，进入十大流通股东的华夏复兴股票等5家机构合计持股仅约2662.14万股，即便按照1∶1.2的比例换算也就约合3200万股金隅股份。

　　一切还得从金隅股份回归A股的具体方案说起。

　　根据太行水泥在去年6月7日复牌后公布的换股吸收合并预案，金隅股份A股的换股价格为每股9元，这一价格对应公司发行后摊薄2009年和2010年的市盈率分别约为20.43倍和14.37倍；与此同时，金隅股份拟吸收合并的A股上市的太行水泥的换股价被确定为10.8元，两者换股比例为1:1.2。也就是说持有100股的太行水泥股东如果放弃现金选择之后将可以获得120股的金隅股份新发A股(金隅股份自身持有的股份除外，完成合并后注销)。

　　同样，在这一预案中，太阳水泥的现金选择权申报价格被设定为10.65元，这一价格较之公司在去年4月1日停牌前最后一个交易日收盘价、前20日和前30日均价有着5%-8%不等的溢价。

　　在去年年末金隅股份公布的招股说明书暨吸收合并报告书申报稿中，现金选择权的提供方被明确为金隅集团和信达资产管理公司，两者分别承担不超过15005.84万股和剩余股份申报行使现金选择权所需要支付的现金对价。

　　不过，由于在从去年6月至今年2月的交易中，太行水泥二级市场股价并没有维持在10.65元的现金选择权申报价格附近波动，而是一路缓慢上涨，至今年1月下旬过会前股价上涨至13元左右，而在接下来的几个交易日中，随着金隅股份和太行水泥同时过会和获得核准批文，太行水泥股价一路蹿高至15.88元，在实施合并前最后一个交易日报收于14.98元。

　　从太行股份2月10日发布的公告来看，经过公司统计，没有太行水泥的股东申报行使现金选择权，显然停牌前14.98元的价格背景之下，没有股东愿意以10.65元的价格兑换成现金，因为他们完全可以在停牌前相当长的一段时间内以远高于10.65元的价格从二级市场上抛售。

　　如果以停牌前每股14.98元的价格计算，持有100股太行水泥拥有的市值为1498元，按照1:1.2的换股比例，这100股太行水泥将被换为120股金隅股份，这意味着在金隅股份上市首日的价格在12.48元时该股份持有者的市值正好和原先的1498元相等。

　　也正是由于金隅股份在上市首日的热炒使得相对理性的机构投资者们选择了大幅撤退的一个重要原因。

　　毕竟，即便是以3月1日金隅股份上市首日开盘价15元和收盘价15.05元计算，通过换股持有金隅股份的投资者们也获得约20%的套利空间，如果以当日股价最高点16.27元推算，套利空间甚至超过30%；同样，虽然在上市次日金隅股份一直在绿盘区域交易，前一个交易日抢入筹码的中信建投杭州解放路等营业部仍在继续买入，但对于当日卖出的投资者来说，只要依然通过换股而来的筹码，依然享受了10%-20%的套利空间。

　　当然，如此良好的股价表现，使得信达资产提供9元以下执行的追加选择权的承诺最终避免了实施的风险。

　　尽管如此，金隅股份在从太行股份去年6月7日公布重组预案至今不到10个月的时间内完成了吸收合并太行水泥和自身A股回归已属不易。

　　通过这次回归，一方面金隅集团实现了在2007年收购太行水泥时的承诺，即“将在时机成熟时通过资产重组与整合将与水泥相关产业的资产与业务全部注入上市公司，以解决同业竞争问题”；另一方面，金隅股份在2009年H股首发的时候同样承诺，将以太行水泥发展成为金隅集团下属水泥业务的唯一发展平台，并在12个月内完成水泥资产整合方案，以解决两者水泥业务的竞争问题。

　　最终太行水泥的股东在通过换股模式成功享受到了金隅股份的业绩增长，3月1日的结果显示至少是换股后这些股东们在短期内就拥有10-30%的套利空间；而对于金隅股份来说通过吸收合并和A股首发也继续保持了产业链条的完整性和协同效应，可以说是一个双赢的结果。

　　值得一提的是，重新回到金隅股份从H股回归A股的方案，虽然成功完成了太行水泥的吸收合并，但同样通过发审委审核的金隅股份在IPO的同时放弃了公开募集资金。

　　自去年4月份以来国务院开始展开对房地产行业的调控以来，房地产企业IPO、重组和再融资审批均处于暂停状态，而房地产开发业务占据了近3成的金隅股份吸收合太行水泥和IPO在今年1月21日分别获得并购重组委和发审委通过的消息使得市场产生房地产调控开闸的误判，此后有投行人士分析称金隅股份获准放行除了和国有背景密切相关的同时，其放弃公开募资的方案也是通过的一个重要原因。

　　不过，这一说法并没有得到上市公司金隅股份的证实。

　　中交股份回归A股：吸收合并+公开募资

　　去年12月31日，停牌了4个多月的路桥建设选择了去年最后一个交易日公布了重组方案。

　　根据路桥建设公布的中交股份首次公开发行A股暨换股吸收合并路桥建设的方案，在完成对路桥建设吸收合并的同时，中交股份计划通过向社会公众投资者发行并募集资金，预计两部分合计发行数量不超过35亿股，约占中交股份发行完成后总股本的19.1%。

　　目前在香港上市的中交股份股本结构由103.975万股内资股和44.275亿股境外上市外资股(H股)共同构成，新发35亿股约占目前总股本的23.61%。

　　较之金隅股份回归A股的吸收合并方案，中交股份的选择显然更进了一步——在吸收合并的同时还通过向社会公众投资者发行新股进行募资，这些募集资金将被用于购置疏浚船机设备、工程船舶和机械设备以及开拓高速铁路、城市地铁、隧道等新市场所急需的专用工程设备、投资建设交通基础设施的BOT、BT项目、补充总承包项目流动资金及偿还银行借款。

　　依照路桥建设公布的方案，此次中交股份换股发行的对象包括合并实施股权登记日收市后登记在册的全部股东，但中交股份及其4家全资子公司中交一公院、中交二公院、中交公规院和中咨公司除外。

　　不过，路桥建设的换股价格的确定是在董事会决议公告(12月31日)前20个交易日均价11.81元/股的基础上给予了23.03%的溢价，14.53元的换股价格较之停牌前11.96元的停牌价格高出21.49%，这使得路桥建设在复牌首日就直接走出了“一字板”涨停走势；此后路桥建设不断盘整向上，在今年2月18日创下了14.97元的新高，但其股价在复牌后两个月内主要依然围绕着14.53元换股价附近波动。

　　相对应的，中交股份和路桥建设的换股比例，则是后者和中交股份IPO发行价的比值，因此需要等到中交股份IPO完成询价之后才能够最终确定。

　　当然，为了充分保护路桥建设全体股东特别是中小股东的利益，中交股份针对路桥建设的换股吸收合并也向路桥建设除中交股份及其全资子公司之外的全体股东提供了现金选择权，现金选择权的申报价格被确定为12.31元，这较之停牌前的11.96元溢价约2.93%。

　　华泰证券的投行部门相关人士分析称，从路桥建设最近两个多月的走势来看，除非出现较大规模的系统性风险导致路桥建设股价暴跌和中交股份定价过高导致二级市场可能出现的破发情形，其股东选择换股而不是实施现金选择权是大概率事件。

　　其实，早在2009年8月17日起，路桥建设曾经因为中交股份拟公司进行重大无先例事项，但3个多月后的12月4日，路桥建设复牌称中交股份重组的相关条件尚不成熟。

　　当时市场甚至有卖方机构认为，由于路桥建设除中交股份及关联公司持有股份之外的流通盘只有近1.6亿股，因此判定此前路桥建设停牌的重大事项“很可能与中交股份回归A股市场有关”，但在各项方案之中却认为“私有化的可能性相对较大”。

　　如今，路桥建设的重组预案已经出炉，中交股份最终放弃私有化而是逐渐被市场接受的换股吸收合并模式。

　　通过路桥建设公布的重组预案中，我们大致了解到A股IPO和换股吸收合并进行的一般程序——两家公司董事会审议通过IPO和吸收合并协议，并双方签署该协议；两家董事会分别通过本地换股吸收合并方案具体内容；在这之后需要获得国资委等国家有关部门的批准和审核(如果需要的话)；两家公司股东大会通过相关事项并作出决议；通知债权人有关吸收合并事宜并履行相关程序；证监会对IPO和换股吸收合并的核准；启动IPO，通过询价确定IPO发行价并发行A股；根据发行价确定换股比例，在行使现金选择权结束后实施换股；办理相关股票交割、工商变更、退市公告，以及最后挂牌上市。

　　其中，任何一个环节都不能出现问题，否则整个方案将会遭遇搁浅。

　　在路桥建设公布的中交股份换股及发行员中，中交股份回归A股的发行价的确定主要参考了A股可比公司估值、H股股价和H股上市公司回归A股发行市盈率三个因素。

　　其实，路桥建设并非中交股份控股的唯一一家A股上市公司，早在2006年另一家A股公司振华重工(600320.SH)协同路桥建设被中交股份收归囊中，两者成为中交股份主要盈利单位之一，如2008年振华重工约25.51亿元的净利润占据了中交股份当年净利润的42%左右；但随着金融危机的冲击，2009年振华重工的利润下滑至8.4亿元，2010年前3个月更是亏损4.62亿元，其利润在中交股份的利润占比急速下降，“从而使中交股份回归A股时可能面对的重复上市矛盾相对缓和”。

　　毕竟从主营业务上来看，路桥建设的施工业务和中交股份的主业相契合；当然，路桥建设自2008年一离开利润的平稳增长更为其成为中交股份回归平台增色不少。

　　从潍柴动力(000338.SZ)、中国铝业(601600.SH)到上海电气(601727.SH)，再到如今的金隅股份和中交股份，跨市场换股吸收合并的方式逐渐被市场接受，毕竟通过私有化的方式实施退市不是一种最佳选择。

　　具体来说，换股吸收合并的模式可以概括为H股公司可以通过增发A股的方式换取内地目标公司(H股公司控股或者是隶属于同一股东的关联公司)股份，后者是在实现退市的同时H股公司取得了A股上市资格，从而最终实现了内地和香港两地上市的目的，并且消除了可能存在的同业竞争等问题。

　　当然，需要指出的是，换股吸收合并虽然实现了两地上市和缓解了合并给公司带来的融资压力(在同时公开发行新股募资的前提下)，但来自常州工学院的张舒华认为该模式和IPO相比可能失去了一次较好的融资机会，并且在选择资产时不如IPO灵活，此外还包括市场反应可能消极、复杂的审批程序、合并成本不确定、保密困难、存在巨额现金支付的风险和使用范围有限等。

　　大连港模式：股东以资产认购新发股份

　　应当说，无论是金隅股份还是中交股份的回归A股，他们存在着一个同样的背景，这就是这家H股公司或者其股东在A股市场控股了至少一家上市公司，因此需要通过换股吸收合并的方式来解决在新发A股遇到的同业竞争等相关问题。

　　事实上，和换股吸收合并相比，直接公开首次发行新股的模式显然是更多公司的选择。

　　常州工学院的张舒华的统计显示，目前香港上市的H股公司顺利回归A股市场发行上市的有50多家，除却为数不多的几家如潍柴动力(000338.SZ)、中国铝业(601600.SH)和上海电气(601727.SH)等尝试采用换股吸收合并的方式之外，多达47家公司是采用直接到A股市场公开发行新股的模式实现回归。

　　而在酝酿今年回归A股的比亚迪股份和长城汽车等公司由于在A股并没有控股子公司和关联公司的壳公司，因此肯定会选择IPO的模式回归。

　　只是需要特别指出的是，即便是直接发行A股的模式，随着大连港在去年年末的成功发行，其发行方案中同样出现了新的变化。

　　根据大连港去年10月公布的A股招股书申报稿，公司在计划公开发行A股募资的同时，还向控股股东大连港集团定向配售股份，后者以其拥有的相关资产进行认购。

　　具体方案来看，大连港公司计划新发15亿股，其中向社会公众发行76182万股，向大连港集团定向配售73818万股，定向配售的股份将用于收购大连港集团拥有的14家下属公司股权、6家分公司及本部的港口码头业务及相关资产。

　　尽管在此之前的2006年，大唐发电H股(0991.HK)在回归A股的进程中，作为控股股东的中国大唐集团直接以10亿元现金参与认购了约1.5亿股的战略配售股；而此次大连港集团直接以资产认购新发股份则是H股回归A股过程中的首个案例。不少投行人士认为这可以作为成为此后H股回归A股的方案设定中可以进行适当参考。

　　据大连港披露的首发招股书披露，早在2009年11月，大连国资委就以《关于大连港集团核心业务整体上市方案及大连港国有股权方案的批复》的形式批复同意了大连港此次发行方案和收购方案。

　　这表明从上市之初，大连港已经决定启用公开发行股份的同时向控股股东定向配售股份认购集团相关资产的方案，这被相关投行人士归纳为“边上市边解决”整体上市问题的新颖发行模式。

　　事实上，不少H股公司在回归A股公司之后依然面临着控股股东和上市公司之间存在同业竞争等问题，因此还需要再次通过定向增发的模式将相关资产注入上市公司以实现整体上市的目的，中国远洋就是其中一个最具代表性的案例。

　　2007年6月，H股公司中国远洋(1919.HK)首先通过首次公开发行股份募资的方式回归A股的愿望，其成功以每股8.48元的价格向社会公众投资者发行了约17.84亿股新增A股，获得了近150亿元的融资，而后在当月26日顺利在上交所挂牌上市。

　　不过，中国远洋在仅仅挂牌22个交易日之后突然宣布从7月26日开始进入重大事项停牌，随机公司启动了旨在实现整体上市的非公开发行计划，只不过当时“整体上市”一词还不甚流行。

　　根据中国远洋在2007年9月4日复牌时公布的非公开发行方案，公司计划向特定投资者定向增发股票不超过12.97亿股，其中控股股东中院集团以其持有的中远散运100%股权、青岛远洋100%股权和深圳远洋41.52%的股权认购8.64亿股，而这之外其他机构认购新增股份的现金将用于收购中远香港持有Golden View100%股权和广州远洋持有的深圳远洋6.35%的股份对价。

　　借助这一方案，中远集团将其持有的中远散运、青岛远洋、Golden View和深圳远洋全部股权置入进入上市公司，中远集团及其下属公司和中国远洋之间存在的同业竞争局面也将消除，同时前者还承诺给予后者在同等条件下优先购买集团及下属公司拟出售的与干散货运输有关资产的权利。

　　受此消息刺激中国远洋在复牌后6个交易日走出来连续涨停的走势，在2007年大牛市的背景之下，此后中国远洋股价一发不可收拾，在短短一个月多月内爬升至68.4元的高位，较之停牌前收盘价21.7元的涨幅达到215.21%，较之8.48元的发行价涨幅更是达到700%之多。

　　不过当年创下的68.4元的价格也成为中国远洋上市近5年来的股价最高点，截至2011年3月3日中国远洋仅报收于10.3元。

　　这样来看，作为H股的大连港在回归A股的过程中选择了向社会公众新发A股和向大股东配售股份收购资产同时进行的模式显然较之中国远洋“分步走”的模式更为合理和更加贴近市场，其在二级市场上的股价也相应地避免了大起大落的走势。

　　据Wind资讯统计，目前香港上市的H股公司共有162多家H股公司之中共有67家公司含有A股和H股上市公司，剩余公司中绝大部分都有回归A股的打算，尤其是其中一批央企和地方国企背景的蓝筹股更是对于登陆A股充满期待。

　　更为重要的是，A股市场的高估值也成为了这些公司回归A股的驱动力量。

　　对于这批蓝筹股来说，在回归A股的同时还面临着整体上市的压力，从这个意义上来看选择大连港这样一起解决的方式显然远远比中国远洋分步走来得直接和简便，一步到位的方式不仅仅省去了再一次繁琐的审批程序；更为重要的是，动荡不定的市场环境更令公司无法掌握重组进度和成本。

　　截至3月3日，AH股溢价指数报收于102.81点，67家AH两地上市个股中仅有14只折价股，其中中国平安和中国铁建的A股较之H股折价约26%和22%；但53只溢价个股中溢价幅度最大的南京熊猫A股价格是H股价格的4.42倍之多(以当日港元人民币汇率计算)；溢价幅度超过100%的更是达到20家之多。

　　如此溢价的存在和2010年IPO市场异常火爆的局面使得更多的H股公司希冀通过回归A股来获得另一个融资渠道的同时享受着高市盈率。