◎ 吴晓兵／文

　　香港股市一贯反映的是“内地的基本面”加“欧美的资金面”。目前中国经济一枝独秀，美元泛滥也史无前例，最好的基本面配合最宽松的资金面，要想不酿成泡沫很难。

　　2009年的港股行情清晰地分为两个阶段：

　　一季度香港股市与其它成熟市场一样，还没有从金融危机和经济衰退当中缓过来。尽管指数脱离了2008年四季度的低点，但上涨主要是对前期暴跌的恢复性反弹。

　　这期间中国经济已经率先企稳，A股市场也在全球资产价格的一片低迷当中脱颖而出，沪深300指数一季度的涨幅接近38%，受此影响，国企指数表现尚好，录得2.3%的轻微涨幅。但西方国家的救市政策仍未能阻止金融市场的去杠杆化，也未能激发投资者对经济好转的信心。

　　港股市场此前一直以欧美资金为主流，虽然全球央行一起“放水”，但只有中国的流动性迅速增加，其他区域由于风险偏好的上升，资产价格仍处于反复当中。

　　特别是港股第一权重股汇丰控股(00005.HK)因为大规模融资，导致股价由2008年底的73港元最低跌至33港元，抵消了国企股和中资股的涨幅，使得恒生指数一季度跌5.6%，一度险些考验2008年四季度低点。

　　转折发生在3月初，在美联储狂发货币、庞大财政支出和强力注资金融机构的作用下，全球资产价格集体转向，投资者开始在犹豫中试探性地进场。

　　之后，随着美元的逐步贬值，美元成为替代日元的“超级”套利货币，开始充斥高风险资产市场，从而引发了从股市到大宗商品、贵金属的一轮大行情。这期间，由于中国经济的基本面被看好，而内地的外汇管制使得套利美元无法直接参与A股和内地楼市，于是转战香港。港股和香港楼市遭受了有史以来最严重的资金“冲击波”。

　　8月份，由于预期贷款增幅回落，沪深300指数暴跌24%。同期恒生指数只调整4.1%，很快再创新高。

　　美元泛滥  水漫香港股市

　　2009年最没有悬念的主要货币兑美元汇率，除了人民币，就是一直被顶在强兑换水平(7.75)附近的港元。

　　面对百年一遇的金融危机，各国央行竞相放水。美联储主席伯南克本身就是研究大萧条的专家，深谙其中玄机，他早就证明了在大萧条期间使用了通货膨胀政策的国家比那些没有使用通货膨胀政策的国家要恢复得快，因此在开动印钞机时更是不遗余力。

　　弱美元政策，不但可以提高美国出口企业的竞争力，还可以缓解美国债务压力。何况美元本来就是美国在国家经济竞争中屡试不爽的“超级武器”，有预谋的美元贬值就成为美国经济软着陆的唯一途径。美元指数自3月起就进入了下降通道，由89.6最低跌到74.2，跌幅高达17%。

　　金融市场对美国的如意算盘和美联储对美元放任自流的态度心知肚明，因此利用美元贬值和风险资产价格反弹这两个趋势，借出美元买进风险资产，成为全球套利资金的当然操作手法。相比此前的主要套利货币——日元，作为国际储备货币的美元一旦成为套利货币，它所制造的流动性泛滥更加非同小可。

　　因为中国资产受到青睐，香港更是首当其冲。这种情况与1998年亚洲金融危机时对冲基金冲击香港的情况正相反：当时对冲基金同时做空港元和港股，意图打破香港的联系汇率制来获利，其背后是看空亚洲经济、认定亚洲货币高估。

　　11年之后的今天，中国俨然成为全球经济衰退的避风港。这次对冲基金卷土重来，携带的是美联储滥发的美元，利用联系汇率制将其兑换为港元，买进中国资产，企图通过冲垮联系汇率制和推高中国资产价格的双保险来捞一把。

　　为应付来势汹汹的热钱，香港金管局被迫持续每天向货币市场注入数十亿港元。到11月，香港银行体系结余破纪录地达到3200亿港元，而一般应付香港银行同业拆借只需要50亿港元左右，正常情况下一般结余在200亿到300亿港元。

　　另一个重要背景是全球资金的重新配置。过去，中国在跨国金融机构眼里只是“二流国家”，在资产配置比例上少得可怜。而金融危机之后，华尔街遭受重创，美国独大的全球经济和金融版图出现松动，政治家和经济学家纷纷预测，亚洲将在未来几十年崛起。

　　受此影响，大型金融机构资产配置比例的重新调整开始了，这一变化很可能是历史性的。在这个背景下，中国资产受到追捧理由就更加充足。虽然恒生指数目前在22000点左右，比2007年最高点高了将近10000点，但与中国有关的消费类股票纷纷创新高并不为过。

　　比如，雨润食品(01068.HK)—2007年四季度最高是14.5港元，2009年四季度最高是20.2港元；东风集团(00489.HK)2007年四季度是7.6港元，2009年四季度是12.8港元；联华超市(00980.HK)2007年四季度是14.6港元，2009年四季度是19.8港元。腾讯控股(00700.HK)更是涨到153港元，远超过72.8港元的历史天价，是恒指成份股中表现最好的一只。

　　而H股股价逐步逼近相关A股，A股相较H股溢价已经降至10%左右，处于历史上较低的水平。其中银行、保险等多家金融公司H股反倒比A股贵10%。

　　躲开股市  内地资金转战楼市

　　香港楼市同样火热。2009年楼价涨了近30%，主要原因是大量的流动性和极低的抵押贷款利率。

　　中原地产的数据显示，三季度新按揭贷款金额达692.7亿港元，较二季度增加50%，创下1997年第三季以来新高。同时，9月份未偿还按揭贷款总额增至6260亿港元，再度刷新历史最高纪录。

　　港府12月末将拍卖两块地皮的消息激励楼市更趋活跃。香港11月份楼宇买卖合约数量为11191份，较上年同期增加近2倍；当月楼宇买卖合约总价值479.1亿港元，较2008年11月增加3倍以上。

　　随着香港楼市的大幅飙升，曾经毫不起眼的九龙区的豪华公寓，突然引发了内地人士的强烈兴趣，成为世界上最昂贵的地产之一。豪华住宅楼天玺的两套顶层复式公寓是这一趋势的最明显证据：每套公寓的售价在3亿港元，相当于每平方米80万港元。

　　这样的价格恐怕还不是香港豪宅价的顶峰。恒基地产表示，下一套公寓开价也许比这个价格再高四成。虽然整体楼市还远未达到1997年泡沫顶峰时的水平，但豪宅已经接近了那时的价格。

　　内地买家被认为是炒热香港豪宅市场的最大推手。长江实业、新鸿基、恒隆地产、香港地铁等众多本地开发商都因内地买家潮涌而加入提价队伍。

　　同样是转战香港的游资，内地资金为何大举冲向楼市而非股市呢？主要是2007年在香港股市吃了大亏。据一位国有商业银行私人银行财富管理部门主管介绍，有大量内地企业主在2007年买入累股合约等金融衍生品，赔得一塌糊涂。“这样的人有好多，但他们都还有企业，也好面子，谁也不愿意出来说。”

　　一位基金公司投资总监说，他的一个朋友在香港窝轮上做多，赔了40亿，“香港股市风险太大、输赢太快。如果反过来，不就是赚40亿么。”有很多中资股都是在2007年涨了几倍、2008年跌得只剩下一折、2009年又涨了几倍。这样的大型过山车，连风险偏好最高的内地投资者也感觉吃不消。

　　另外，跨国金融机构在香港股市上一向以中资机构作为对手盘，因为后者在金融市场上缺乏折冲的实战经验，对衍生工具更是连基本的了解都没有。对冲基金以前在国际期货市场上曾经与来自内地的机构打过擂台，多数情况都能占上风。面对港股市场上巨量的内地资金更加不肯放过。

　　按照对冲基金的思路，他们往往不会在股价刚刚达到合理估值时动手。恰恰相反，他们会先向上做多，推波助澜捞一把，等到涨幅足够、估值高估明显后，再反手做空。对于内地资金来说，这个学费缴得有点贵。

　　今日当香港资产价格再度趋热时，内地资金选择了楼市作为主要目标。因为游资在一个市场上进行博弈，流动性必须满足其大规模快进快出的需要，而房子是搬不走的，所以香港楼市上内地资金的博弈劣势并不明显。

　　挡不住的欲望  谁是泡沫的尾巴

　　美国政治家和美联储很清楚美元贬值带来的潜在危险，但眼前并没有可行的替代办法来恢复经济。由于全球一体化程度已经很高，一旦美元成为套利货币，就没有哪个国家能够独善其身。美国的经济问题、美元问题必然会成为全球共同的问题，各个经济体受到的流动性冲击只有程度大小之别。

　　香港地域狭小，经济结构单一，形势格外严峻。就算香港政府充分意识到了形成泡沫的可能性及后果的严重性，也无法采取措施来避免。受联系汇率制和地理位置影响，香港的流动性状况取决于中美政策。特别是美元的泛滥告一段落，香港必定面临着再一次的周期性资产泡沫和泡沫破裂。

　　一直以来，由于上市资产越来越多地来自内地，而资金大部分来自于欧美，所以香港股市一贯反映的就是“内地的基本面”加“欧美的资金面”。目前，中国经济一枝独秀，而美元泛滥也史无前例，最好的基本面配合最宽松的资金面，要想不酿成泡沫很难。并且港股若继续上涨，资金就可能倒灌内地。

　　1998年对冲基金做空港元、港股，因香港政府在中央政府支持下顽强阻击，导致游资铩羽而归。这次面对资金的来势汹汹，中国中央政府的态度如何？在经济衰退、金融市场暴跌的情况下，果敢地拯救经济和股市，这对政府来说，是很容易采取的行动。而当经济乍暖还寒时，面对资产价格泡沫化的风险和未来更大幅度的“还账”前景，政府能下决心对经济结构动手术，进行主动调整吗？

　　而从更长的时期来看，工业化推动的人类欲望、生产与消费能力的泡沫，在整个自然环境濒于崩溃的形势下，已经走向了穷途末路。泡沫的破裂从1990年的日本开始，到2007年的美国，如果说日本是“头”，那美国就是“身子”——泡沫的主体，还有一个“尾”会是谁呢？

　　香港很可能成为唯一一个梅开二度的经济体，它的第一次泡沫源自与欧美的紧密联系。而在内地买家的推动下，作为香港资产当中的“领涨股”，豪宅已经冲向了1997年的天价，预示着未来十年整个香港资产价格的再一次膨胀。

　　香港能逃脱泡沫崩溃的灭顶之灾吗？

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