10亿资金香港蠢动

　　重组悬疑正引动资金向电信股蠕动。

　　1月14日,中移动及中电信相关窝轮早间成交活跃,占约大市8.9%及7.0%之成交比重。自2007年12月12日至今年1月10日连续19个交易日,中电信认购证流入约8亿6千万港元,但11日有约1亿3千万元资金流走。中移动方面,1月7日至1月10日期间亦有约9千1百万元流入其认购证。

　　岁末年初,密集出现的重组立时令电信股热度上升,

　　几度传出电信重组方案已得到监管部门的确认:中国联通(0762.HK、600050.SS)将与中国网通(0906.HK)合并,合并后的公司由前者主导,但中国联通的CDMA网络被分拆给中国电信(0728.HK);同时,中国铁通将并入中国移动(0941.HK)。

　　重组悬疑与价值高估

　　随着电信业变革消息的再度释放,处于漩涡中心的股票走势各异。自2007年12月20日至今年1月14日,中国联通H股由15.94港元狂飙至18.04港元,升幅高达13.2%;中国移动H股由135.8港元跌至130.2港元,挫4.1%。

　　与两大移动运营商2007年的全年走势相比,去岁末至今的异动显然是个例外。按记者统计,截至12月27日,中国移动的股价已较年初增长了105.79%,而中国联通却只有57.54%。事实上,若扣除最后几日的狂飙因素,中国联通的年尾收益将仅与恒生指数(39.46%)大抵相平。甚至当中国移动远远跑赢大市的背景下,2007年首季中国联通还蒙受了近两成的大跌。

　　中国联通的诡异走势只有一个原因——近期接连释放的消息对它是利好的。如果依循这样一个逻辑,中资电信股板块的另两个固网运营商也因此而出现变化。中国电信H股由5.7港元至6.73港元,升幅高达18.1%;中国网通H股由24.4港元至24.1港元,横盘。

　　3G洗牌预期之下,市场人士对中国联通的预期水平已非基于现时的财务报表。在流动性更为充裕的内地市场,联通A股12月27日收盘时12.29元的高价,已较港股红筹(17.96港币)溢价高达90%(考虑汇率,红筹与A股折算比例约为0.36)。内地投行人士对联通分拆时资产重估之后,甚至最高喊出16元的目标价(折合61.45倍2007年市盈率)。

　　马太效应越发明显

　　然而,在股价躁动的同时,回归移动运营商增长的核心动力,期待变革中的强者中国移动与弱者中国联通之间的马太效应却越发明显。

　　2006年以来,流动市话(PHS)政策的收紧与两大移动运营商开始试水准单向资费政策,固网订户向移动网络转向加速,10月之后更突破月均800万大关。但两大巨头从中获益的水平却冷暖不一。按最新公布的数据,2007年11月,中国移动新增订户651.7万,而中国联通的GSM订户增加109.5万、CDMA用户增加30.2万。3网合计,在当月的增长中,中国移动共获得82.35%的新订户份额。而截至同月,全国移动电话总订户5.22亿,其中中国移动3.63亿,占比69.54%。显然,随着时间的推移,中国联通与领先者之间的差距仍在拉大。

　　这一数据在营业收入增长中体现更为明显,2007年前3季度,中国移动和中国联通营业收入分别达到2584亿元、610亿元,同比增长21.5%、5.1%。尽管同期中国联通净利润27.2%的增长高过中国移动(25.7%),但中国移动的净利润却是中国联通的10.55倍。

　　按分析师的预测,2007年将是中国联通盈利增长最快的一年,其每股盈利由0.30元提升至0.68元,如此快速的成长却难以持续。2006年,中国联通苦心打造数年的CDMA网络终于出现盈利。也在次年1月开始,该公司宣布结束历时多年的动用GSM网络经营利润弥补CDMA网络的做法,宣布两网分营原则。2007年前3季结束,CDMA网络的10.8亿元税前利润已超过2006年全年水平。CDMA营运步入正轨之后,2007年中国联通甩掉了沉重的债务负担及CDMA手机的支付压力,其网络的折旧也基本见顶,由此带来费用开支水平明显下降,从2005年、2006年的36.1%和32.2%快速降至2007年第二季度的22.1%低点。但这一趋势在随后的第三季度出现拐点,微升1.1%达到23.2%。参照国际同类企业水平,费用率降低带来的利润增长已在2007年充分释放。

　　此外,在中国电信史上最大的订户由固网向移动运营商的"移民潮"中,中国联通的准备程度与竞争对手相比显得捉襟见肘。2007年,中国移动继续加大CAPEX(资本性支出,Capital Expenditure),进行网络扩容及升级。而中国联通的该领域投入增幅则十分有限,其CDMA网络已接近3年未投资,而GSM网络也在前者盈利之后方开始加大投入。这也是近来新增订户争夺战中,中国联通明显逊于竞争对手的主要原因。