QDII将如何投资于香港股市

　　QDII将如何投资于香港股市

　　西南证券 周兴政

　　可以肯定的是，未来大量出海投资的QDII机构，必将把香港股市以及其中的中资股板块作为其投资战略布局的重要目标。原因在于：一方面，尽管QDII机构可选择在其它主要境外市场拥有丰富经验的国际金融机构作为其境外投资顾问，但过分依赖这些境外机构投向不甚熟悉的境外市场，颇有受制于人的嫌疑。相比之下，内地QDII机构对香港股市特别是其中的中资股份要熟悉得多。另一方面，投资于其他多数境外金融市场将不得不承受人民币升值带来的汇兑损失，而香港股市中却拥有大量的以人民币计算收入利润的中资股份，这可作为规避人民币升值风险的有效途径。

　　中资股还是本地蓝筹股

　　投资于在港上市的以人民币计算收益的中资股份，可在一定程度上规避

人民币升值带来的汇兑损失。比如，对于两家收入规模和盈利能力完全相同中资股公司和香港本地上市公司，人民币的持续升值将使得中资股公司的相对收益得以提升。尽管人民币的小幅升值使得这种相对收益提升显得不慎明显，但在持续并大幅升值(比如几年内累积升值30-50%)的情况下，相关的损失和收益就变得十分可观。因此，QDII机构将在境内募集的人民币资金，投入在港上市的以人民币计算收益的中资股，通过港币这种媒介持有人民币资产，可有效规避人民币升值的风险。

　　不过，在目前的时点之上进入香港股市，即便考虑人民币可能大幅升值的因素之后，也需在中资股和香港本地蓝筹股之间作以斟酌和选取，原因是目前香港中资股的估值水平，已经远远高于香港本地蓝筹股份。从最新的数据资料看，43只H股指数成份股和30只红筹股指数成份股的加权平均市盈率分别为34.3倍和29.9倍，而39只蓝筹股的加权平均市盈率仅为21.8倍。中资股较香港蓝筹股的溢价幅度已经达到了非常之大的程度。不尽如此，上述蓝筹股的加权平均市盈率数据主要为其中的中资股份的高市盈率所带动，39只蓝筹股之中包含7只H股、9只红筹股和24只香港本地蓝筹股份，对应加权平均市盈率数据分别为33.1倍、26.4倍和15.9倍。

　　香港本地蓝筹股的平均市盈率尚不足H股平均市盈率的一半。

　　因此，即便人民币在未来几年内升值30-50%，若香港蓝筹股和H股之间的估值水平能够接轨，香港本地蓝筹亦具有优良的相对投资价值。当然，在目前的市场结构之下，很难预期上述两种股份的平均市盈率达到相同水平，而这也并不妨碍部分低估值蓝筹股的优良投资价值。

　　增长性最值得关注

　　香港蓝筹股和H股之间的估值水平存在巨大差别的原因，很大程度上在于H股公司具有优良的盈利增长性。比如，从香港银行股的整体情况看，六只银行类H股目前的加权平均市盈率高达35.5倍，远高于香港市值最大的银行股汇丰控股(0005.HK)仅逾13倍的市盈率水平，就在于银行类H股公司的盈利增长性较好。汇丰控股的业务和盈利状况虽然较为稳健，但其2006年的盈利同比增幅仅有4.1%，而最近三年来的盈利增速亦急剧下降，其股价表现低迷当在情理之中。

　　H股市场中的一些增长性欠佳的股份，亦很难获得较高的估值水平。比如有“亚洲最赚钱的公司”之称的中石油(0857.HK)，过去数月的平均市盈率仅逾14倍，仅为H股公司加权平均市盈率的一半左右。中石油质地虽然极为优良，且为股神巴菲特在香港的唯一重仓股份，但其最近三年来的盈利增长性却受制于国内

成品油价格以及原油产量而每况愈下。中石油近期突现暴涨行情，主要原因在于投资者对其A股IPO的良好预期。除A股高溢价对其H股估值水平提升的带动作用之外，中石油将A股IPO所筹集的资金投入新项目，可能将使其盈利在油价和产量变化不大的情况下，重新回到快速增长的轨道。

　　会不会重蹈B股市场覆辙

　　QDII基金出境投资前夕恰逢多家外资机构大手减持H股，这令不少业内人士对H股市场将出现大换血以及QDII机构可能重蹈当年B股市场覆辙颇为担心。其实这种担心并不太多的必要性。尽管投资主体具有很大程度的相似性，但H股市场与当年B股市场相比的不同之处在于，这个市场规模极其庞大，关注这个市场的投资者众多，以至于没有一家或者几家机构投资者的行为能够对市场产生较大的影响。如此，即便QDII进入H股市场的同时一些机构投资者乘机退出，市场亦将不会产生大幅度的波动。

　　H股市场是香港股市中“基金市”特征最为明显的板块，这个市场之中，摩根大通是最大的外资基金，曾经大比例持有80只H股的股权，对部分H股的持股比例曾经高达20%甚至30%以上。其投资持股变动，曾在过去多年间被大量的投资者效仿。不过，即便是具有如此实力的投资者，其投资思路也难以左右H股市场。比如，2004年12月以来，摩根大通在大部分时段内都在持续大手减持H股股权，而这些年间H股市场扶摇直上，指数和多数股份的股价都获得数倍的增幅。

　　仍有相当数量的H股公司具有优良的质地和相对于盈利增长性而言并不算高的估值，这是QDII于H股市场中制胜策略的关键。H股公司代表着中国这个经济持续高速成长国家中的最优秀的上市公司群体，即便内地资金的高位进入使得目前H股市场中获利颇丰的资金机构获得顺利退出的时机，但它们仍需在这个时机和可能损失重要机会之间仔细掂量。近期遭遇外资股东大手减持的H股，其目前股价多已大幅升值外资的减持价格之上，便是明证。