天津发展：核心业务前景理想

　　天津发展（0882.HK）日前公布07年中期业绩，上半年纯利2.37亿港元，同比倒退19.2%，扣除特殊收益因素后经常性盈利同比上升32.3%。公司东疆物流项目合作事宜落实，港口业务未来增长动力强劲，公用设施业务盈利增长表现好于预期。我们预计07、08年经常性盈利分别增长28.3%、28.8%。目前股价仍有较高吸引力，投资评级维持“买入”，12个月目标价14.10港元。

　　公用设施业务表现理想。天津发展07年上半年营业额为16.18亿港元，同比上升39.9%，毛利为4.99亿港元，较06年同期增长26.9%，最终录得账面纯利2.37亿港元，按年倒退19.2%，如扣除去年同期分拆上市、利息收入、可转债公允值变化等特殊收益因素，经常性盈利实际同比上升32.3%至2.37亿港元，每股盈利为0.234港元，由于股本规模扩大，同比下降25.3%，拟派中期股息0.054港元，高于06年同期的0.046港元。天津发展经常性收益保持快速增长，主要受益于公用设施业务分部业绩大增77.0%至1.06亿港元。

　　港口业务增长动力强劲。天津发展旗下天津港发展（3382.HK）上半年营业额增长18%至5.72亿港元，期间实现纯利1.18亿港元，较去年同期下降42%。受惠于人民币升值，以及期间码头外贸货物比例增加，公司集装箱平均处理单价增加6.9%至每标箱285港元。公司早前宣布的东疆物流项目合作事宜已有落实。公司管理层早前预测该项目回本期4-6年，保守估计项目6年回本，估计可提升公司每股NAV估值0.71港元。在完成北港池A段收购、继续北港池B段建设及东疆物流项目后，公司短期内再有大型新项目收购的可能性较小，但未来仍有业务重组和参股曹妃甸油品码头的预期。由于内地港口发展前景乐观，加上公司作为天津滨海新区经济发展的直接受益者，我们仍然长线看好港口业务未来发展潜力，预计06-09核心EPS年复合增长率高达32.0%。

　　公用设施业务盈利增长好于预期。天津发展公用设施业务包括位于天津开发区的电力、自来水及热能业务，上半年分部业绩大增77.0%至1.06亿港元，好于预期。受惠于开发区经济的快速发展，07年上半年公司售电量、自来水销量、出售蒸汽量分别同比增长14%、0.4%、9.0%。由于对成本的有效控制，电力业务分部业绩同比大幅增长37.0%，虽然自来水业务受外购地下水成本升高影响分部业绩同比下降10.0%，但新收购的热能业务贡献盈利3，440万港元，弥补了供水业务的业绩下降。展望未来前景，公司公用设施业务将直接受惠于天津开发区持续快速的经济增长，售电量、供水量及供气量有望在未来3年内保持10%-15%增长，此外，国家对资源性产品价格的改革将推动电价、水价及供热价格长期稳定上升，成为盈利增长的另一推动力。虽然滨海新区的政府水电补贴已停止，热电项目补贴将于明年届满，但公司表示将重新申请水电补贴，相信将有稳妥衔接。我们预计公司公用设施业务07、08年分类溢利为2.58亿港元、2.91亿港元，同比增长60.2%、12.8%。

　　公司积极研究进入商业地产业务。根据国务院批准的“十一五”计划，天津将被定位为中国北方经济中心，作为最具发展潜力的滨海新区，天津市政府则将其定位为现代化制造和研发转化基地、中国北方的国际航运中心及国际物流中心。而作为天津滨海新区的重点功能区域，天津开发区具备快速发展潜力，自1998年以来持续录得双位数年GDP增长率。为此，公司除了加大天津开发区公用设施业务投资外，还积极研究进入商业地产业务，以便从开发区的强劲经济增长中受惠。考虑到商业活动的增加，预期更多商务旅客将到访及在天津工作，将带来对酒店住宿服务的庞大需求，加上预期物业市场蓬勃发展，公司目前主要考虑进入以酒店行业为中心的房地产业务。虽然公司目前不愿披露具体情况，但相信作为政府窗口公司，天津发展将具备特有的政策及资源优势。

　　预计07、08年经常性盈利分别增长28.3%、28.8%。根据对公司各项业务分析，我们预计港口业务07、08年的分类业绩为2.63亿港元、3.92亿港元，同比增长14%、49%，分别调低4.8%、1.0%，主要反映汇兑亏损、港口吞吐量及平均单价调整的综合财务影响；收费公路业务07、08年分类溢利为0.96亿港元、1.11亿港元，分别同比上升5.0、15.0%；酿酒业务分类溢利预计分别为0.63亿港元、0.79亿港元，分别增长20.0%、25.0%；策略性投资中，升降机及电梯业务预料继续保持稳定增长，07、08年分类溢利预计为1.39亿港元、1.74亿港元，同比分别增长8.0%、25.0%。综合分析，我们预测07、08年天津发展经常性收益分别为5.69亿港元、7.33亿港元，同比增长28.3%、28.8%，由于股本变化，经常性每股收益分别为0.562港元、0.708港元，同比增长21.0%、25.8%。

　　估值吸引，维持“买入”评级。以目前股价衡量，天津发展07、08年预测经常性收益市盈率分别为19.4倍、15.4倍，市净率仅为1.5和1.4倍。我们对公司07年NAV综合估值为15.68港元，较此前估计上升19.8%，主要反映天津港发展的估值调高。公司目前股价与NAV值相比仍有30.4%折让，有较高吸引力。投资评级维持“买入”，12个月目标价由11.10港元调高至14.10港元，与07年NAV值相比折让10%，对应07、08年经常性收益预测市盈率分别为25.1倍和19.9倍。我们的长期目标价由13.10港元调高至15.70港元，相当于我们的NAV估值，投资评级维持“买入”。

　　（报告日期：9月20日）