中资电力业产能增长业绩迥异

　　□京华山一 石燕

　　大部分内地独立电厂2007年上半年产能强劲增长，但它们的盈利能力则各异，这取决于各电厂的利用率及燃料成本控制效能。我们相信内地对电力需求仍会维持稳定增长，电厂产能增长将持续，加上在政府讲求环保的政策下，独立电厂未来的利用率将改善。然而，煤价上升为内地电力企业的主要风险所在。我们建议增持内地电力业，大唐发电(0991.HK)及华润电力(0836.HK)为首选。

　　2007年上半年产能增长强劲，但业绩迥异。大部分内地独立电厂2007年上半年产能强劲增长(由16%至69%不等)，但它们的盈利增长则各异，由-24.3%(中国电力)至41.9%(大唐发电)不等。它们业绩分歧之大，主要视乎各电厂的利用率及成本控制措施。表现最佳者，即大唐发电及华润电力今年上半年的利用率分别按年增长0.03%及6.4%，同时它们有效地将燃料成本风险分散(大唐的水力投资，令公司减轻燃料成本风险)，和令单位燃料成本差不多维持平稳。华能国际(0902.HK)、华电国际(1071.HK)及中国电力(2380.HK)的利用率分别下降3%至16%，而单位燃料成本亦上升6%至13%。

　　独立电厂需继续扩张产能以面对电力需求的上升。内地电力业于2002至2006年间的产能年复合增长率为13%，去年更按年增长22%，但面对工业的强劲需求(尤其处于上升周期的重工业，中线而言将为电力持续需求的主要动力)，内地独立电厂需继续快速增加产能。值得注意的是，工业及重工业的电力消耗急升(分别按年增长17.14%及18.58%)，令今年首7个月的总发电能上升15.68%，较去年按年增长14%明显为大。我们预计内地电力需求于2007至2009年间将分别增长15%、14%及13%。

　　除华能国际外，其它独立电厂均计划大幅增加产能。由于需关闭小型及低效电厂，令政府的电厂兴建计划的审批延迟。不过，很多独立电厂的建设计划正全速进行。华润电力及中国电力的产能扩张计划最为积极，它们将透过新建电厂及母公司注资等方式，令2007至2010年间的权益装机容能差不多倍增。大唐发电亦计划于未来五年将总装机容能倍增。华电国际亦计划于2010年前增加15000兆瓦发电能，相等于目前总装机容能75%。华能国际在此方面则较为逊色，公司计划在2007至2010年间增加8000兆瓦装机能，相等于年复合增长率10%(较行业平均低1个百分点)，原因之一为公司的装机容能基数较大。

　　08至09年利用率将反弹5%。我们前述的假设显示，2007至2009年间电力产能按年增长11%，显然小于电力需求的13-14%增长率，故将令2008年度利用率反弹。我们预期2008及2009年各年全国的利用率将反弹100小时，令2009年的利用小时反弹约5个百分点。

　　关闭小型及低效电厂将帮助维持利用率。由于内地对环保问题甚为关注，故关闭小型及低效电厂的进展顺利。内地政府计划2010年前关闭50，000兆瓦型发电单位，并于今年关闭当中五分之一。减少的供应将可令利用率上升。

　　由于独立电厂发电设备多数为更具效率并且更环保的机组，故我们相信独立电厂的利用率小时将会更高。这将于内地的第11个五年计划中每单位GDP能耗减少20%及削减污染10%的目标一致。目前，中国的节能减排做法主要有“以大代小”及大容能机组优先发电。我们相信有关机制将可加快淘汰小型及低效的电厂，从而可支持独立电厂的利用率反弹。

　　地理优势令大唐在利用率反弹方面具优势。我们相信沿海发展地区及有重工业经营的部分西部地区，电力需求较大，故利用率反弹的情况较强劲。由于大唐在此等区域拥有电厂，故相信该公司在未来数年利用率上升的情况最佳。而预期华能国际、华润电力及中国电力利用率反弹的情况属平均水准。山东省的电力需求亦十分强劲，但华电国际并未因此而大幅受惠，原因是该省有不少非法发电项目。

　　煤价仍处上升趋势，令独立电厂增添额外的利润率压力。煤成本占独立电厂总生产成本约70%，今年动力煤价上升8%至10%，为单位燃料成本上升的主要原因。展望未来，我们相信煤价将仍处上升趋势，主要是需求持续强劲，加上业内进行整合，令煤企业在洽谈煤合同价时更具议价能力。因此，如何控制燃料成本，将为独立电厂盈利增长潜力的决定性因素。

　　独立电厂一般有以下方法分散燃料成本风险：1、投资煤矿。目前，大唐发电、华润电力及华电国际均有投资煤矿。然而，我们相信只有大唐能大幅地减轻煤成本压力，原因是该公司长远的目标，是煤炭自给率将达60%，属同业中最高。2、燃料多元化。除了中国电力外，所有独立电厂均有水力及新

　　大唐发电及华润电力为首选。基于上述所有因素，我们相信大唐发电是最多元化的独立电厂，故公司应可维持长线的盈利增长。中国电力在燃料成本控制上极具潜力，但要视乎公司如何落实燃料成本控制。然而，发电能急速增长应可抵消燃料价格上升及改善独立电厂的盈利。因此，我们亦看好华润电力，原因是公司扩张产能迅速，管理上亦十分优良。我们相信大唐发电及华润电力均较同业值得一定溢价。