中海油：储量增厚因素将逐步体现

　　招商证券(香港)周伟佳

　　日前，中国海油(0883.HK)公布了2007年中期报告，经营业绩基本符合市场的预期。但公司税前利润及利润率有所下降，主要原因除了原油价格下降之外，还有作业费用、勘探费用、折旧费用、石油特别收益金的增加，我们预期相关费用将持续增长。另外，预期原油价格将继续维持高位运行，我们维持对中海油未来实现销售价格的预期。

　　产量稳步增长 勘探发现喜人

　　中海油2007年上半年的经营状况符合预期。上半年公司共产原油6810万桶，天然气997亿立方英尺，合计净产量8540万桶油当量，比上年同期增长4.5%。其中，中国海域净产量为7460万桶油当量，较去年同期微升0.3%。

　　上半年公司勘探形势较好，共获得7个新发现，其中，锦州25-1储量丰厚，油质上乘，有望建成大型优质整装油田。公司在这一地区所钻的3口井均获成功，最高测试产油量可达2897桶油/天，产气量达1166万立方英尺/天。该油田有望建成为渤海湾最大型的轻质油田。锦州25-1的重要意义，在于它是在渤海湾地区首次发现的大规模轻质油田，预示着该地区还将可能发现类似油层。

　　实现收入同比降低

　　受2006年下半年以来

　　我们预期原油价格将继续在高位运行，并维持对中海油在今年下半年及2007年全年实现油价的预期，即三季度“预期其实现价格将在63美元/桶左右”，四季度保守“假设中海油实现60美元/桶的价格”，“全年预期实现原油售价61.36美元/每桶。”

　　公司税前利润同比下降16.1%，税前利润率同比下降1.95%。利润率的下降主要原因除原油价格下降外，在于作业费用、勘探费用、折旧费用和石油特别收益金的增加。上半年的资本开支达到142.01亿元(人民币，下同)，较去年同期的108.12亿元增长31.3%。其中，勘探业务增长22.9%，至118.73亿元；开发业务增长102.6%，至20.28亿元。我们预期相关费用会持续显著增长。

　　维持盈利预测 提高目标价格

　　在首次评级时，我们已经考虑到公司的营运政策与影响因素，因此维持原盈利预测。由于流花油田的复产和涠洲等项目的投产，以及预期原油价格在下半年将维持高位运行，我们预计2007年至2009年公司全年销售收入同比略有增长。同时由于公司增加资本投入和部分油田将面临停产检修，利润率将持续下降。公司海外和深海海域油气储量增厚引起的产量增长，将在2010年之后逐步体现。

　　近期，美国股市强劲反弹带动全球股市上涨，目前GICS分类中，15家与中海油市值最接近的公司平均市盈率已经上升至15.01倍(以8月30日收盘价计算)，同属中国石化系的中石化(0386)和中石油(0857)两只股票的市盈率分别上升至13.19倍与13.91倍(以8月30日收盘价计算)。我们认为，此上升趋势将在未来12个月中得以延续。中海油未来增长的潜力，让我们相信其市盈率应略高于市场平均水平，因此调高中海油未来12个月目标市盈率至15倍。综合考虑