皖通高速 税率调整影响业绩表现

　　□国泰君安(香港)研究部 杜毅忠

　　皖通高速(0995.HK)日前公布的07年中期业绩表现不佳，逊于市场预期。其中，收入几乎没有增长，而净利润因为受所得税从15%上调至33%的影响，同比大降39.7%。考虑到税率影响的因素将持续，而公司旗下公路的车流量增长预计会因竞争加剧和道路扩建的影响而放慢，我们相应调低公司近三年的收入与盈利预测，降低目标价至7.50港元，投资评级下降至“收集”。

　　受所得税调整影响中期业绩不佳。皖通高速07年上半年营业收入比去年同期轻微下降0.1%，只有约8.1亿元人民币。主要原因是旗下公路除高界高速以外，车流量与路费收入增长均不甚理想。但公司着力控制成本的努力得到一定成果，公司在收入没有增长的情况下，毛利和经营溢利分别增加9.5%和15.2%。不过由于公司此前享有的优惠税率15%今年不获批准，公司的所得税只能按照一般税率33%提取，因此纯利大降39.7%，只有约2.7亿元，折合每股0.165元。

　　合宁高速车流量增长逊于预期，降低未来两年增速预测。占公司收入近四成的合宁高速日均全程车流量倒退4.4%，只有15，113辆，低于我们此前的全年车流量增长预测。原因有两个，一是合宁高速大蜀山至陇西立交段(42.6公里)四车道扩建为八车道工程影响了车流量，由于预计工期为3年，即至2009年8月份，我们预计在工程完工之前，车辆增长缓慢的情况仍将持续。二是06年4月开通的南京至洛阳

　　此外，205国道天长段和宁淮高速天长段合并，这两条高速是平行的公路，对于当地的车流量有相互分流的作用。07年上半年，两条路合并计算，日均车流量为16，793辆，同比增5.96%。但通行费收入则下降7.8%。这是因为宁淮高速天长段的14公里路程较205国道天长段的30公里短了不少，单车收入要低一半以上。总括来讲，这两条高速合并占公司总收入比例仍然较低，对公司的影响轻微。

　　高界高速和宣广高速计划大修。上述两条高速上半年车流量分别增长16.5%和14.3%，但对公司收入贡献则情况各异。高界高速的单车通行费收入微涨0.8%，因此对公司贡献16.7%的增量收入。而宣广高速则因为受货车比重下降的影响，单车收入下降约13%，收入仅多贡献0.3%。另外，公司近期将对这两条路进行大修，工程为期两年，我们对于他们未来两年的增长不报乐观的态度。

　　毛利率和经营溢利上升得益于成本控制。公司控制成本的努力在过去的一年里卓有成效，经营成本和行政费用均有较大幅度的下降，分别同比减少19.8%和38%，其中公路维修费用同比下降39.3%。因此，总体毛利率从06年中期的69.2%提高至07年中的75.8%，经营利润率也从去年同期的60.6%提升至69.8%。我们预计随着几条主要的公路进入大修，公司的道路维修费用短期仍将处于低位，因此公司的毛利率和经营利润率也将保持在高位。但是，当完成大修后，折旧金额将相应增加，毛利率和经营利润率也会小幅降低。

　　税率调整与08年统一税率的影响。公司是高新区注册的高新技术企业，一直享有15%的优惠税率，但自今年1月1日起，公司需按33%的普通税率交纳企业所得税。受税率上调影响，公司上半年增加当期所得税7117万元人民币，而递延所得税也增加了1667万元。因此，公司净利润受此影响同比大跌33.7%。我们预计全年公司的所得税额将达到4.2亿元，令全年净利倒退36%。不过从08年起，公司将和其他企业一样统一缴纳25%的所得税。因此我们认为虽然此次的税率影响只维持07年一年的时间，但公司恐怕也不能像其他享有优惠税率的企业那样具有5年过渡期，只能于08年起即缴纳25%的所得税。因此我们将调低08年和09年公司的净利预测。

　　下调目标价至7.50港元，投资评级调低至“收集”。在短期内，由于主要的公路未来两年将大修和扩建，我们下调了08年和09年涉及这些计划的公路的车流量增长预测及路费收入，由此，07-09年公司的营业收入分别下调6%，8.6%和9.7%。另外，受所得税调整影响，公司07-09年的净利也将比原来按照15%的税率计算的预测值要分别大幅下调36.8%，23.6%和20.9%。经过调整后，公司的NAV估值从原来的每股8.60港元下降至每股7.50港元。

　　受车流量增长减缓和所得税调整影响，公司07年中期业绩普遍低于市场预期。考虑到这两个负面的因素将持续两到三年的时间，我们也相应降低公司的收入增长与盈利预测，公司的每股估值也下降至7.50港元。因此，我们重新调整目标价，从原来的7.80港元调低至7.50港元，相当于07年和08年预测市盈率的20.8倍和15.9倍，投资评级从“买入”降至“收集”。

　　(报告日期：8月31日)