□国泰君安(香港)研究部 冯丹丹

　　中国移动(0941.HK)07年中期纯利增加25.7%，略胜预期。用户增长、人均话务量增长以及增值业务增长是带动收入持续增长的主要动力，农村市场将提供持续的用户增长源。07-09年盈利预测上调2.6%-7.0%，目标价维持100.0港元，投资评级维持“买入”。

　　中期净利润增长25.7%，略胜预期。得益于收入增长以及经营效益提高，公司07年上半年净利润同比增长25.7%至379.07亿元(人民币，下同)，每股基本盈利增长25.0%至1.90元。中期盈利相当于我们全年预测的49.1%，过往年度上半年盈利通常占全年45%-47%，因此07年上半年盈利略好于我们预期。同时，中期盈利也高于市场预测上限1.5%。每股中期息增长35%至0.837港元，公司维持全年派息比率约43%的指引。此外，公司因增加会计折旧而派发中期特别股息每股0.085港元(06年上半年0.9港元)，并仍将派发末期特别股息。

　　农村市场将提供持续用户增长来源。07年上半年公司新增用户3115万户，同比提高20.8%。新增用户当中，有一半来自农村地区。据公司统计口径，农村地区移动电话渗透率在去年上半年约为11.5%，去年底提高至约15%，今年上半年进一步提高至18%，发展迅速，但相比全国约38.5%的平均渗透率水平，仍有较大提升空间。农村居民收入的提高将刺激对通讯及信息服务的需求，因此农村市场将为公司提供持续用户增长来源。我们维持07-09年新增用户预测分别为6400万户、7000万户和7400万户。

　　单向收费刺激话务量增长，ARPU值维持稳定。07年上半年公司语音业务平均每分钟收费同比下降19.3%，刺激人均话务量增长20.0%，整体ARPU值维持在去年同期的88元水平，并较1季度的85元改善。公司表示，应信产部要求，今年推出的所有套餐均为单向收费套餐，新用户可自由选择新的单向收费套餐或者以往的传统套餐。截至上半年，使用单向收费套餐或准单向收费套餐的用户占总用户不到60%(年初时已有近50%)。另外，公司对少数非套餐用户也已实施单向收费计划，但这部分用户的每分钟通话费高于套餐形式的平均每分钟通话费，并仍收取月租费，对整体ARPU值的影响不大。而从用户结构看，上半年高端用户ARPU值同比提高11.9%至216元，中低端用户ARPU值则与去年同期持平，为55元。不过，我们预计用户结构的低端化仍将令07-09年ARPU值按年下降1-2%。

　　增值业务贡献提高优化收入结构。07年上半年公司增值业务收入同比增长35.5%，占总收入比重由去年同期的22.6%提高至25.2%，对上半年收入增长的贡献为37.2%。主要增长动力来自短信、彩铃、无线上网和彩信等主要数据业务以及语音增值业务使用量的迅速增长。另外，手机音乐和“飞信”即时通讯等业务目前收入贡献不显著，但发展迅速，上半年用户增长均超过3000万户，用户渗透率超过10%，潜力较大。我们预计公司07-09年增值业务贡献将逐步提高至26.0%、27.6%和28.9%，有助优化收入结构，并会为公司业务收入的持续增长注入动力。预计公司也会积极寻求与增值业务上游内容提供商更密切的合作。

　　加强市场营销令EBITDA率下降。上半年EBITDA率同比减少3.3个百分点至53.9%，主因公司从去年4季度开始增加市场营销投入，包括增加促销以及内部培训等，以在未来3G牌照发放、固网运营商进入移动市场前抢占更多市场份额。但环比来看今年1、2季度已连续按季度改善，分别约6个百分点和3个百分点，其中包含部分季节性因素。预计下半年EBITDA率可基本保持上半年的水平。我们维持EBITDA率预测不变，07年预计将同比减少0.6个百分点至53.4%，08、09年料基本持平。

　　规模效应有助折旧成本占比逐步降低。上半年折旧成本同比增加1.1%至349.38亿元，其中16.4%或57.37亿元来自因缩短现有交换机设备(不包括适用于下一代技术的软交换设备)折旧年限而导致的会计折旧增加。上半年折旧成本占收入比例同比减少4个百分点至21%，除因受惠规模效应外，还因为去年底投入的资本开支今年上半年未完全反映，故下半年折旧占比预计会有增加。此外，公司表示因市场发展快于预期，07年将追加全年资本开支最多10%或100亿元，这也会增加08年折旧成本。但随着公司规模效应进一步显现，我们预计07-09年折旧成本占收入比例将由06年的21.9%逐步减少至21.2%、20.9%和20.2%，较原预测减少1-2个百分点。

　　调高07-09年盈利预测。在下调07-09年折旧成本4.0%、5.7%和7.7%的基础上，07-09年盈利预测分别提高3.8%、6.2%和8.9%。06-08年盈利复合增长26.8%，06-09年盈利复合增长24.9%。盈利增长动力主要来自新用户、新话务、新业务带动的收入增长，整体经营效益改善以及08年开始的税务成本降低。

　　3G牌照料将推迟，应用测试仍由母公司进行。公司表示，由母公司负责的TD-SCDMA规模试验网络预计在今年10月完成初步建设后，应用测试仍将由母公司进行，若占用上市公司资源，将会进行结算，并遵守同业互不竞争的原则。上述反映TD牌照的最快发放时间有可能由早先预期的07年4季度推迟至08年下半年。若行业竞争格局维持现状，公司仍将是未来12个月的最大受惠者。我们仍然预期公司最终获得TD牌照的机会最大，因此，母公司继续测试也有助进一步减少TD运营的不确定性，降低公司日后的TD运营风险。

　　维持目标价100港元和“买入”投资评级。公司是电信行业唯一一只基本因素强劲的股份，盈利确定性相对较高，主要来自以下几方面：首先，农村攻势成效显著，将是农村居民收入提高以及消费需求潜力释放的最大受益者；其次，规模优势显著，行业资费下降趋势令公司加强竞争能力，巩固市场份额；最后，母公司将继续进行TD测试，有助减少TD不确定性，降低公司日后若经营TD业务的风险。但另一方面，目前环球市场风险溢价提高，对股份估值不利。因此，虽然我们上调盈利预测3.8%-8.9%，但维持目标价100.0港元不变，相当于24.9倍和18.7倍07、08年PE，0.9倍06-08年PEG；投资评级维持“买入”。

　　(报告日期：8月17日)