北控重组内幕解密

　　上市十年，北京控股既享受过“红筹明星”、“北京概念”的荣耀，也经历了“亚洲金融风暴”的袭击，SARS的窒息和“谈红色变”的边缘化痛苦；股价最高66港元，最低也曾跌至4.8港元。2007年4月11日，北控宣布，对北京燃气历时3年的重组成功。5月17日，北京控股报收24.2港元，创出1998年金融风暴之后新高。

　　回溯北控重组历程，不仅是对北控的再认识，更能为我们剖析如火如荼的重组行情提供线索。

　　“我们完成了一件被很多人看做是不可能的任务。”回首3年艰苦重组历程，北京控股集团有限公司党委书记、董事长，北京控股(0392.HK)董事局主席衣锡群感慨万千。2007年4月11日，笼罩着“新国企”、“新红筹”、“新中国概念”若干光环的北控，以116亿元的价格，收购了母公司持有的北京燃气集团100%股权，迈出从多元化经营到“有限多元化”转型的第一步。

　　按照衣锡群的设想，收购北京燃气只是北控战略转型的第一步，北控的目标，是力图成为德国E.ON、英国燃气公司那样的能源巨头。为了实现这一目标，北京燃气之后，北控加快了整合其他能源类资产的行动。

　　“资本市场对实现能源合一的公司都会给予较高溢价，因为能源合一可以使企业充分集合上下游力量开拓市场。”衣锡群说，北控已经在准备“挥杆下一洞”，目标锁定北京热力集团。

　　重塑“有限多元化”

　　1997年5月29日，北京控股“捆绑”了北京市八家优质资产企业赴香港联交所上市，包括燕京啤酒(000729)、三元食品(600429，ST三元)、西餐食品、机场高速、八达岭旅游、王府井百货(600859，王府井)、建国饭店和国际交换系统，行业跨越食品、零售、旅游、科技和公路。因为北控背后“政府窗口型企业”、“红筹”概念，令投资者对政府将不断注入优质资产充满期待，因此上市初期受到市场热捧。

　　然而时过境迁。“十年前市场流行‘广泛多元化’，但现在流行的是‘有限多元化’。”高盛金融分析师陈令华说，“当一家公司的业务面铺得太广的时候，投资者就会对管理层的管理能力产生质疑。投资银行家也会给跨行业太多的企业估值打‘多元化折扣’。”

　　除了“广泛多元化”遭遇冷落外，北控还经历了1998年亚洲金融风暴和1999年红筹股寒流。其间，北控股价跌破发行价，一度探低至4.8港元，随后虽然有所回升，但也只是在七八港元左右徘徊不前，交投清淡，人气渐凉。蜕去“神话”外衣的北控，几乎被市场遗忘。

　　“北控已出现严重的边缘化危机，一定要重组自救。”2003年，上任不久的衣锡群痛下决心。“到了2003年，公司内外对北控重组的必要性开始一致，就是北控应该走‘有限多元化’道路。大家还有这样一个共识：公用事业的经营管理比较简单，比较适合上市国企的经营管理团队。此外，国企团队的长处是与政府的沟通能力，擅长处理与政府联系较多的项目。所以，北控重组方向选定政府参与比较多的公用事业行业。”

　　艰难推进背后的政府之手

　　2004年，北京燃气集团获悉北京控股有意收购，毫不留情地拒绝了。“当时我们接触燃气集团总经理武利亚时，被告知高盛已经给北京燃气做了赴港上市计划书，领导班子根本不可能接受北控收购的建议。”北控一位参与重组的成员回忆。

　　“燃气最终接受北控重组方案，与政府层面做了工作有重要关系。”武利亚调出燃气集团后参与重组具体工作的燃气集团副总裁李雅兰直言不讳。

　　中国国际金融有限公司(CICC，以下简称“中金”)投资银行部董事总经理李弘是北控重组项目设计者之一。据李弘回忆，当时，北控就重组燃气项目向北京市领导进行了多次汇报。北京市市长王岐山在一次听取汇报时问，如果不重组，北控会怎样？中金的回答是：市场不会青睐这样一家没有主业、管理构架复杂、控制力松散的单一控股型公司，其价值将会被长期低估，重新融资的机会微乎其微。

　　“北京市政府对北控的现实和未来有了清楚的了解后，重组的决心非常大，并且强势推动。”李弘说，他们后来把这一重组专案命名为“3G项目”——Gas、Government、Guoziwei(燃气、政府、国资委)，政府和国资委对北控重组成败的决定性作用可见一斑。

　　2005年1月8日，北京市国资委调拨资金成立北京控股集团有限公司(北控集团)。按照重组方案，北控集团在英属维尔京群岛设立全资拥有的北控集团(BVI)有限公司(以下简称“北控集团BVI”)，之后将燃气公司股权注入北控(见图示)。

　　“北京燃气是一个有50多年历史的老国企，要把它装进红筹上市公司，满足香港资本市场和监管机构的要求，就要把它多年来资产状况、财务状况放在阳光下清理干净。但此前北京燃气自身的资料不尽符合海外会计准则要求，资料完备性非常欠缺。在清理、评估、剥离过程中，北京燃气了解到自己地下管线是多少，有多少属于自己的土地和房屋，运营能力有多强，对他们的冲击非常大。”李弘回忆说，重组其实对北京燃气这样一家典型的老国企更是一个全新的发展契机。

　　能源合一 梦想照亮现实

　　在重组燃气的同时，北控开始有计划地进行业务整合及资产剥离，让一批非核心业务逐步退出北控序列，包括建国饭店、三元食品、西餐食品、国际交换、王府井及八达岭等资产的划转得以同步完成。

　　北控重组和收购被投资者看做是重大利好消息。2007年4月11日，北控正式复牌第二天，股价涨幅高达10.9%，收报于每股21.85港元，创下2000年以来的新高。高盛、花旗等国际投行纷纷高调评论：花旗称“公司将有显著的营运收益增长”；高盛预测，北控未来12个月每股净资产值将会蹿至25港元，并将其投资评级由“中性”调高为“买入”。

　　但衣锡群此时已经开始考虑更长远发展方向。“仅仅整合燃气还不够。现在市场认可的是欧洲通行的能源合一、服务合一模式。在欧洲，实现能源合一的公司总成本比单纯经营燃气或热力会下降20%以上，因此资本市场对实现能源合一的公司都会给予溢价。”

　　具体到北控，燃气若能与热力结合在一起，将形成理想的上下游关系。“在燃气集团的用户中，非居民用户比重越来越高，而热力集团是非居民用户中的老大。现在热力集团已经是燃气最大的用户。”衣锡群解释说，如果燃气能与热力合并，将大大提高其管网运营效率，减少燃气使用峰谷差造成的损失——比如燃气在冬季是使用高峰期，但在冬季以外的9个月时间又是使用的低谷期。“在欧洲，大家的解决办法是扩大燃气发电，以解决管网闲置问题，因为燃气发电有均衡性，可使冬夏用气率保持均衡。我们也在探索这一渠道，所以主张燃气、热力合一。”

　　新北控未来十年的战略规划已经清晰。衣锡群的梦想是，将北控打造成为德国EON、英国燃气公司那样的能源巨头，能在资本市场上重现往日辉煌。

　　(感谢张闽卓先生、马嘉阳女士在本文采写过程中提供的大力支持)

　　中国经营报记者：万云