中信银行估值分歧悬殊 孔丹上海答疑

　　本报记者 王芳艳 上海报道

　　应对投资者两大质疑

　　几天的上海“路演”，中信银行董事长兼中信集团董事长孔丹几乎是马不停蹄，卖力推销中信银行。4月6日、7日两天，孔丹连续坐镇两场一对多的路演活动，其间还亲自拜访基金公司进行一对一的推荐，并在4月6日晚上召开了研究员的小型会议。

　　由于市场对中信银行的估值出现了较大的分歧，孔丹的解答疑惑就更显重要。

　　在4月7日的路演中，有机构投资者提出质疑，中信银行独特的卖点是背靠“大树”———中信集团提供的综合经营平台，但在目前金融分业背景下，中信集团的混业经营是否能顺利进行，何时进行，并且在拥有业绩斐然的中信证券、中信信托等公司情况下，集团是否会对暂且落后同行的中信银行厚此薄彼。

　　对此，孔丹坦陈目前在中国实行混业经营确实是个难题。虽然监管部门推动金融综合经营试点，但考虑到种种风险，仍然比较谨慎。但他认为，在实际操作中，集团的优势在于，中信银行能够与其他公司合作，比竞争对手更能为客户提供全面的一站式金融服务和解决方案。所要关注的则是，如何防范风险，防范损害小股东利益。

　　“中信银行是中信集团的旗舰。”孔丹如此定义中信银行在集团的地位。

　　机构投资者的质疑之二，是中信银行2007年净利润增长率预测高于50%，而2006年的增长率不到20%，2007年的净利润预测以何为据？

　　对此，中信银行行长助理曹国强解释，前几年中信银行净利润增长率不高，主要是要打实基础，并且需要上缴集团管理费用，仅2006年就高达7.5亿元，并且由于前几年大量协议存款，导致资本成本较高。此外，税负较重，有效税率达45%以上。他认为，随着2007年中信银行不再缴纳集团管理费用，并且员工成本抵税比例上限提高，将促使净利润大大增加。

　　“其实这个估算相对来说还是过于稳健、保守的。”孔丹说。

　　低价股的估值分歧

　　由于被定位为低价股，中信银行IPO发行价的估值在机构投资者之间出现了巨大的分歧。

　　4月6日，中信

　　对于中信银行的定价，中信证券建议以交通银行(3328.HK)和招商银行(3968.HK，600036.SH)作为参照，但这一建议难以获得机构投资者的一致认同。

　　“我们内部对中信银行的估值有很大分歧，还要仔细研究一下。”富国基金管理有限公司副总经理陈继武说。万国基金一位研究员也表示，他们对中信银行的估值也存有疑问。

　　此前，国泰君安金融分析师伍永刚预计发行价格为2.8-3.0元，对应的市净率为2.02倍，曾引起市场关注。他认为，中信银行发行募集资金较大，将造成发行后中信银行的市净率对发行价格不敏感，这可能导致发行价格和市场价格偏高，而由于高定价将使净资产收益率摊薄较多，反过来给价格带来向下的压力。

　　不过，中信银行的承销商中金公司发表报告称，中信银行最可比的上市公司是招商银行，同时浦发银行(600000.SH)、民生银行(600016.SH)等中型银行也是可比公司。中金给出的中信银行2007年合理市净率区间为2.67-3.36倍，中值为2.98倍。

　　中金报告认为，估值区间的低端2.67倍是非常稳健的，相比A股银行市净率的平均值3.60倍有25%的折扣，而中信银行的基本面要好于行业平均水平。估值区间的中值2.98倍，相比招商银行3.94倍的交易市净率有约25%的折扣，已经充分反映了招商银行

　　而乐观的市场环境中，估值区间的高端3.36倍是能够达到的，招商银行2007年市净率曾经达到4.58倍，估值区间高端对此还有27%的折扣。而且，目前浦发银行和民生银行的2007年市净率分别高达3.92倍和3.37倍。

　　目前，花旗认为中信银行2007年的合理市净率中间数为2.5倍(已计入A、H股集资所得)，汇丰估计为2.9-3.5倍，中银国际估计为2.9-3.3倍，中信证券估计2.2-3.8倍，雷曼估计为2.5-3.0倍。