当规模遭遇精致

　　2004年5月，Bestbuy正式宣布进入中国，2006年5月，Bestbuy控股中国第四大家电连锁企业五星电器，此后对五星旗下的连锁店进行一系列改造，并抢在“十一”黄金周之前推出6家新店；家电连锁企业的“狼”终于来了！

　　2005年国美并购易好家，2006年7月国美并购永乐，市场份额达到14%！

　　——当“规模”遭遇“精致”，战局将会怎样？

　　资本回报率国美胜出

　　比较显示，由于Bestbuy的利润率更高、资产周转率更快，因此其总资产的盈利能力强于国美，2005年末Bestbuy的总资产回报率达到13.9%，而国美只有8.5%(见图32)；但由于国美较少使用资本化融资工具，而更多借用供应商的钱来发展，结果国美以很少的资本投入创造了较高的利润额，资本回报率显著高于Bestbuy。即使考虑了可转债的转股，国美的投入资本回报率也要比Bestbuy高出10-20个百分点(见图33、34)。

　　资本回报的较量中，国美似乎技高一筹！

　　Bestbuy财务风险较低

　　战略比较，除了关注回报率，更关注风险。这里我们用Z值来比较Bestbuy与国美的财务风险。

　　Z值是美国学者Altman 发明的一种衡量企业破产风险的方法，被人们广泛应用。这一模型预测企业的Z值小于1.20时将破产，Z值介于1.20和2.90之间为“灰色区域”，Z大于2.90则企业没有破产风险。

　　与传统的衡量企业财务风险的方法不同，Z值除了关注资产结构和盈利能力——资产的盈利能力和周转速度本身就是抵御风险的最佳工具。

　　通过计算发现，国美的破产风险大于Bestbuy(见表3)。Bestbuy的Z值为3.78，显著大于2.90的临界值，属于无破产风险的公司。反观国美，在2004年刚上市时，Z值也很高，达到3.5，无破产风险；但随着上市后融资渠道的打开，国美的财务风险非但没有减小反而增加了，Z值从3.5下降到2.45，进入了有破产风险的“灰色区域”。

　　为什么国美的破产风险会显著大于Bestbuy？为什么上市后的国美破产风险不减反增？比较表3中各项，不难看出，Bestbuy在各方面都强于国美，国美最根本的风险来自两个方面：融资结构和盈利能力。

　　由于国美对经营性融资的过度依赖，导致其流动负债(主要是应付账款及票据)数额很大，而资本化融资额(无论是股东权益，还是留存收益)的比例都很小，(流动资产-流动负债)在2006年中期甚至降低为负数；(留存收益/总资产)也从2004年的0.188下降到2005年的0.143，2006年中期整体上市后进一步下降到0.009；(股东权益/负债)则从2004年的0.304降至2005年末的0.202，2006年中期仅为0.033！

　　另一方面，如前文所述的，快速扩张导致国美的资产盈利能力下降，大幅增加了公司的财务风险。2004年，国美的总资产回报率(息税前利润/总资产)还高达15.7%，甚至高于Bestbuy的13.9%，到2005年总资产回报率就迅速下降到8.5%，比Bestbuy低了40%；不仅利润率低了，资产的周转率也低了，2004年，国美的资产周转率(销售收入/总资产)与Bestbuy接近，都在2.5倍以上，到2005年末降至1.9倍——这与国美单店销售收入的下降是一致的。2006年中期资产周转率虽有所回升，但仍显著低于Bestbuy。

　　通过对Bestbuy与国美财务风险的比较我们看到，国美的经营性融资模式虽然节约了资本，创造了更高的回报率，但却增加了融资结构中流动负债的比例，增大了财务风险——“四两拨千金”，国美以少量资本拨动百亿元销售额的同时也带来了更大的杠杆风险。

　　此外，国美快速扩张后资产盈利能力和资产周转率的下降更进一步降低了企业抵抗经营风险、平抑经营周期的能力——当资产的扩张速度超过盈利的扩张速度时(此时，息税前利润/总资产和销售收入/总资产都下降)，企业财务风险随规模上升！

　　在风险控制的较量中，Bestbuy技高一筹！

　　未来：规模不等于效益，细节决定成败

　　国美的今天，虽然财务风险高于Bestbuy，但依然运营良好，而且成长的势头还强于Bestbuy。但国美的明天，面临着新格局下的转型挑战！

　　国美以应付账款突破融资瓶颈，以规模迅速抢占市场的成长模式，在家电连锁企业普遍融资困境的竞争初期，确实能够为企业争取到更多的成长机会和更有力的市场地位。但随着苏宁、国美、永乐的上市，以及Bestbuy的进驻，竞争格局已经发生了实质性的变化：突破了融资瓶颈的苏宁、国美和Bestbuy的对决，规模已变得不那么重要了，更精致化的管理成为制胜的关键——对于零售这种高周转的行业，利润管理上的微小差异在经过每年10次(甚至更多次)的周转后被数倍的放大了，从而成为决定企业的长期运营成败的关键，凯玛特在和沃尔玛的竞争中落败的例子就充分说明了这一点。

　　今天的国美正走着凯玛特的老路，在竞争的初期，这种粗放的增长模式是行之有效的，尤其是在中国，企业普遍面临融资瓶颈的约束，谁能低成本地融到资金(无论是以何种方式)，谁就将尽占成长先机。但随着“狼群”的形成，微利时代的到来和融资约束的突破，国美面临着新的挑战，营业利润率下降2.5个百分点、总资产回报率下降7.5个百分点，存货周转期从2004年的30天左右延长到2005年底的55天，整体流动资产周转率比Bestbuy低45%——这些都是警示的信号，提示着国美“凯玛特的风险”。

　　另一方面，数十亿元的应付账款在正利润时期是无偿的资金占用，但在负利润时期就变为压死骆驼的那一根稻草了——规模不等于效益，更不等于抗风险的生命力，一周的资金周转不灵可以压垮一个销售额400亿元美元的企业！

　　如果说，以前的国美在无选择的情况下走上了类金融的生存道路，那么，今天的国美在突破了融资瓶颈的情况下该是逐步向资本化融资模式转型的时候了。未来的国美，在竞争格局已由粗犷转向精细时，除了“规模”，还该为自己积淀些“别的”——从这个意义上看，国美正在大力营造的鹏润电器——倡导客户体验的高端店模式，其意义绝不仅仅是一种尝试或一种补充，更是一种转型期的储备，储备一项“规模”以外的核心竞争能力。