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Bestbuy对阵国美:资本化融资与经营性融资对决

http://www.sina.com.cn 2006年10月24日 13:49 和讯网-证券市场周刊

Bestbuy对阵国美:资本化融资与经营性融资对决

  家电连锁企业如何为庞大的流动资产融资?

  家电连锁企业面临的共同问题,是该如何为庞大的流动资产融资。国际巨头Bestbuy流动资产周转率为3.86倍,为支持310亿元美元的销售额需要80亿元美元的流动资产,流动资产占总资产的三分之二(见图1)。在Bestbuy的流动资产中将近50%都是现金及其等价物,占总资产的三分之一;40%为存货,占总资产的30%左右;其余为应收、预付及其他摊销费用,比例较小,仅占总资产的7.7%(见图3)。

  国内巨头国美的流动资产周转率则为2.14倍,为支持180亿元(人民币元,下同)的销售额需要84亿元的流动资产,流动资产占总资产的90%(见图2)。庞大的流动资产中,50%为现金及其等价物,其占总资产的比例也达到45%(2006年中期,现金在流动资产中的比例进一步上升,占总资产的比例也上升到57%);三分之一是存货,占总资产的30%;应收、预付及其他流动资产合计占总资产的15%,但在2006年中期由于现金资产的增加,这一比例已下降到4%。

  国内的另一个家电零售企业苏宁的情况和国美也差不多,其流动资产周转率略高,达到4.13倍,但160亿元的销售额仍需39亿元流动资产支持,流动资产占总资产的90%。流动资产中,2005年底有18%为现金,2006年中期经定向增发融资后现金占流动资产的比例上升到36%,占总资产的34%;而存货在流动资产中的比例则由2005年末的52%下降到2006年中期的42%,在总资产中的比例也由47%下降到39.5%。与Bestbuy和国美不同的是,苏宁的应收预付项较大,占到总资产的20%左右,2005年末应收预付及其他流动资产合计占总资产26%。

  总之,家电连锁企业的经营模式决定了它们在日常周转中必然形成大量存货——以销售额计算,无论是境内企业还是境外企业,存货周转最快也要30天,一般在40天以上(2005年国美的存货周转在50天以上)——200亿元的销售额就意味着存货要占用20多亿元的资金。另一方面,为了维持日常的周转,并支付供应商的货款,家电连锁企业手中都持有大量现金及其等价物,实际上这些企业现金占总资产的比例长期维持在50%左右。如何为这些庞大的流动资产融资成为摆在Bestbuy和国美面前的共同难题。

  但面对这一共同的问题,Bestbuy和国美却选择了不同的解决路径:Bestbuy选择了用股权资本、可转债和银行贷款等方式进行“资本化”融资,而国美在“融资约束”下选择了应付账款的“经营性”融资方式,走出了一条“中国特色”的零售企业成长道路!但今天,随着中国零售市场的开放,借助不同融资方式发展起来的Bestbuy和国美同台角逐,“狭路相逢”,谁将胜出?

  “两个钱袋子”的比较

  对于企业来说,资产负债表的右侧(负债和股东权益)就像是一个“钱袋子”,不同的企业“钱袋子”的结构不同,而这种微观的差异常常决定着企业经营战略的成败!

  通过分析Bestbuy的融资结构可以发现,其融资结构中投入资本(以下我们将外部资本化融资和内部留存收益投入合称为“投入资本”)所占的比重较高(见图5),一直保持在50%左右(而国美不到20%)。在业务调整后的1997年,Bestbuy通过外部资本化渠道(包括银行贷款、股权资本和可转债)为总资产提供了35%的融资支持,并以内部留存收益为总资产提供了14%的融资支持;而经营性融资——应付账款及票据在总融资规模中的比例仅为37%(国美为80%)。随着内部留存收益的积累,Bestbuy的留存收益替代了部分外部资本的作用,到2005年,留存收益已经能够为公司36%的资产提供融资支持,而外部资本化融资则解决了13%资产的融资问题,两者加起来资本化融资的比重仍接近50%;反之,经营性融资在总资产中的比例却下降到27%。

  与Bestbuy“重资本、轻应付”的融资结构形成鲜明对比的是国美的融资结构中资本化融资所占比例很低,而且呈持续下降趋势。前期,国美的投入资本主要是留存收益,在2004年借壳上市之初投入资本占总资产的22%,其中19%都是留存收益;上市后国美一直没有以公司为主体进行大规模融资,直到2006年1月引入战略投资人华平,定向增发了1.25亿美元的可转债和2500万美元的认股权证,国美才真正有了外部资本的投入;但也就在2006年上半年,国美完成了整体上市,为了支付集团公司35%线下资产的收购款,上市公司留存收益减少了12亿元,结果总投入资本不升反降,资本化融资在总资产中的比例下降到12.5%,其中11.5%都是外部资本,留存收益已基本被创始人套现(见图6)。

  资本化融资比例过低,使得经营性融资在国美的融资结构中始终占据着最重要的地位。2004年国美应付账款及票据为62%的总资产提供金融支持,到2005年末,这一比例上升到73%,2006年中期进一步上升到80%。可以看到,随着销售规模和市场份额的扩张,国美对上游供应商的谈判地位日益增强,应付账款的周转期也随之延长(从2004年的90天上升到120天)。目前,国美80%的资产都依靠应付账款融资支持!

  通过对比不难看出,Bestbuy和国美走在不同的融资道路上:Bestbuy在美国这样一个供应商集中度较高的产品市场上,难以通过占款等经营性融资方式成长,但灵活的金融市场给了公司更多的资本化融资选择,股权、债权、可转债,Bestbuy在不同性质的资本化融资工具间游刃自如(见图7);与之相反,国美面对的是一个相对宽松的产品市场和一个相对“狭窄”金融市场——分散的家电生产商提高了中国家电零售商的地位,而诸多限制的金融环境却提高了资本化融资的成本,于是,“类金融”模式是家电零售企业最佳的、有时甚至是惟一的选择(见表1)。

  “49%:12.5%”、“27%:80%”,这两个比例数据分别是Bestbuy与国美的“资本化融资贡献对比”及“经营性融资贡献对比”——Bestbuy与国美走在不同的融资道路上,而融资道路的选择,从根本上决定了Bestbuy与国美走上了两条不同的成长之路(见表2)。

  Bestbuy,游刃于股-债之间

  作为一个资本化融资高手,Bestbuy充分显示了其如何平衡股权、债权以及“亦股亦债”的可转债之间的结构关系。公司的外部资本化融资结构显示(见图7),Bestbuy多次利用可转债的融资、转股与赎回,实现了股债资本的平衡:1997年,公司外部投入资本7.25亿美元,占20亿美元总资产的35%,其中股权占13%,可转债占11%,债占11%;到2005年,外部投入资本由7.25亿美元上升到15.5亿美元,但资产的扩张速度更快,由1997年的20亿美元上涨到120亿美元,外部资本占总资产的比例由35%下降到13%,其中股权占8%,可转债3.3%,债1.7%——随着公司的成熟,资本结构开始由股-债均衡向股权倾斜。

  与Bestbuy游刃的外部资本化融资相比,国内家电连锁企业的资本化融资不仅比例低,而且结构单一:苏宁以股权为主,只使用了少量债权,2002年有息贷款占总资产的比重只有7%,目前进一步下降到2%;而国美则完全不使用银行贷款或债券等债权类融资方式,只是在2006年与华平的合作中应外方要求才引入了可转换证券融资(见图8补充图),但总体结构仍然单一,而且比例不均衡。

  国美,将经营性融资进行到底

  尽管在外部资本化融资上,与Bestbuy的灵活相比国美显得有些“笨拙”,但在经营性融资上,国美却充分显示了“霸气”与“轻巧”。

  说国美“霸气”,是因为其应付账款周转期要远远长于Bestbuy——Bestbuy在40天左右,而国美则在120天以上。实际上,Bestbuy的应付账款只是为了支持存货的运转,公司的应付账款与存货始终保持匹配关系(见图9),而周转和扩张中的现金需求则是通过内部留存收益和外部资本化融资来支持的——公司70%以上的现金资产靠资本化融资支持,其中60%以上是靠长期资本(长期借款、股权资本、留存收益)支持的。但国美的应付账款无论是在数额上还是在周转期上都远远超过了存货,目前应付款是存货的3倍(见图10)。

  对于国美来说,应付账款的作用已绝不局限于为存货融资,同时还担负着为公司日常周转和经营扩张中的流动性需求融资的重要任务,这与Bestbuy的情况很不同(见图11、12)。2004年,国美的应付账款在满足存货周转的基础上又为57%的现金和应收账款提供了融资支持,而到2006年中期,这一比例进一步上升到87%,这意味着国美90%以上的流动资产都要靠应付账款融资支持。在资本市场融资约束的情况下,“借”供应商的钱来为自己的成长融资成为国美的最佳选择——难怪会被人抨击“霸道”了!

  说国美“霸气”容易理解,但“霸气”的国美又是如何轻巧的呢?

  国美的 “轻”是指“轻资本”运营用,即用很少的资本支持了大量销售额的周转和快速的规模扩张,从而使资本回报率达到30%以上——比Bestbuy高出10个百分点(见图13),2006年中期国美整体上市后净资产回报率更是高达200%(见图14)。

  国美“轻”是指通过无偿占用供应商的货款进入了一个“正向循环”的扩张路径(见图15):店面越多、市场份额越大,企业的谈判地位就越强,企业能够无偿占用的货款数额就越大、时间也越长,从而使得现金流变得更加充沛,扩张变得更加容易,而市场份额则随之进一步扩张,谈判地位继续增强。

  2005年国美平均每家店的销货成本为6.2亿元,按存货40天周转计算,每开一家新店,大约需要7000万元的存货铺垫,加上预付租金、装修等款项约1500万元,一家新店平均需投入8000多万元的现金,但国美每开一家新店平均可以占用2亿多元的货款,一进一出,开一家店不但不需要支出现金,还净赚1.2亿元经营现金。

  实际上,国美的存货周转一次大约需要40-50天,几乎没有应收账款,但公司对供应商货款的占用则在120天左右——商品每周转一次,国美可以无偿占用供应商80天左右的货款,即营运资金(Working Capital)周转期为“-80天”,这与Bestbuy的情况殊为不同(见图16、图17)。2005年国美上市公司销售额180亿元,80天的占款就意味着40亿元的无息融资。

  正是凭借这份“霸气”与“轻巧”,国美迅速成为了国内家电行业的老大。

  留存收益,成熟期的增长动力

  资本化融资的另一个重要来源就是留存收益。尽管在企业成长初期,由于留存收益的积累较少,在融资中的作用较小;但能否积累起留存收益决定着企业是否有持续的增长动力——随着企业的发展,扩张中所需的资金支持逐渐由外部转向内部,留存收益成为国外成熟期零售企业最主要的资本来源。

  分析Bestbuy历年留存收益在总投入资本和总资产中的比例变化不难看出(见图18、图19),留存收益在融资结构中的作用逐年上升,在总投入资本中的比例由不到30%上升到70%以上,在总资产中的比例也由14%上升到36%,今天,留存收益已成为公司的第一大资金来源!

  与Bestbuy留存收益在资产、资本中的比例上升相反,国美上市后留存收益的比例是下降的(见图20、21)。前期由于融资渠道较窄,投入资本中最主要的就是留存收益,占投入资本的85%,占总资产的19%;但随着上市和引入战略投资人后融资渠道的打开,创始人开始将前期未分配的利润析出,2006年整体上市后留存收益占国美总资产的比例不到1%。

  其实,上市后留存收益比例逐年下降的现象在国内上市公司中并不罕见——融资瓶颈的突破使企业产生了集中的外部融资冲动——苏宁上市后留存收益的比例也从最高时的25%下降到13%,降幅接近50%。在这种情况下,国内家电连锁企业要想达到依靠内部融资来支持长期增长的成熟阶段还有相当长的路要走,外部融资支持仍是未来一段时期支持企业成长的最主要金融动力!


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