中行在汇价破八后IPO

　　高盛估计，人民币每升值1%，中行今年盈利就会下跌3.3%

　　本刊记者 袁朝晖/文

　　中国银行在“五一”节前已顺利通过港交所上市委员会聆讯，并开始到香港及欧洲、美洲等地进行IPO全球路演，随后将于本月香港进行首次公开售股。此次中行IPO规模将达 到98亿美元，较去年上市的建行(939.HK)的92亿美元规模还要大，中行由此可能成为6年来全球最大的上市行动。

　　等待许久的中行IPO之旅终于启航，但IPO乃至之后的航行注定不会风平浪静。

　　汇兑风险

　　截至去年12月底，中行总资产为4.74万亿元，为内地第二大银行。中行H股的重要卖点之一，是该行在国有商业银行中国际化程度最高。但魔鬼也恰恰在此。

　　承销商之一的高盛说，中行现时的外汇净持仓额高达390亿美元，是股本的124%，在人民币升值的形势下，国际及港澳的业务会造成汇兑损失。另外国际及港澳业务的增长，预计不及内地业务迅速，也会令中行的盈利增长比率，会较其它三家银行逊色。

　　高盛估计，人民币每升值1%，中行2006年盈利就会下跌3.3%。

　　中行是国内业务最全面及有最强的海外和外币业务基础的一家银行。它2005年税前盈利当中，44.8%来自海外业务，其中单是中银香港(2388.HK，中行持有66%股权)就贡献了33.5%。

　　招股文件显示，中行预测今年全年盈利达330亿元，增长27%，每股盈利0.136元；未来两年派息比率35%至45%。

　　另一承销商瑞银集团(同时持有中行1.55%股权)也详细讨论中行的汇兑风险：中行现时只有非常有限的手段，去对冲外汇净持仓390亿美元的风险。瑞银集团预计中行今年净利润将增至363亿元，而至今年年底，人民币兑美元若升至7.8，中行会再有43亿元的汇兑损失。

　　报告预期，中行2007年的纯利增至461亿元，至2007年底，人民币兑美元将进一步再升值至7.5，中行要再承担30亿元的汇兑损失。

　　“其实，不妨换一个视角，如果用美元看这个问题似乎就没有现在这种恐慌的效果了。”瑞信集团中国研究部主管陈昌华对《证券市场周刊》说，“从目前的情况看，中国银行应该可以化解这种风险。”

　　中行去年1月获中央汇金投资公司开出期权，让中行可于2007年，以1美元兑8.2759元人民币，将政府注资的180亿美元兑换成人民币。有关对冲成本达45亿元，会在2005至2007年的3年里，分别摊分4.7亿元、24亿元及16亿元。

　　不良贷款隐患

　　“资产质量如何才是大家真正最关心的问题。” 雷曼兄弟中国投资银行业务总裁杨志中说。

　　海外投资者也担心，中国银行业拥有1.1万个分支机构，20万名员工，很难在全国范围推广风险评估标准。信贷的爆炸性增长，意味着银行在增加良性贷款的同时，也出现了更多不良贷款。

　　去年年底，中行不良贷款占贷款总额的比例为4.6%。但除此以外，还有需要“特别提及”的12.7%贷款，特指它们有可能成为坏账。经济滑坡可能会让银行的资产状况变得很糟糕。雷曼兄弟亚洲高级经济学家Rob Subbaraman向《证券市场周刊》介绍，经过一系列的银行注资和坏账剥离之后，2005年底，国有商业银行的平均不良贷款率从20%下降到10.5%。

　　不仅仅是中行，各家银行有同样的弱点：利润过度依赖利息收入，其收入总额的80%以上来自于易受宏观政策和信用风险影响的贷款业务。假如贷款增长率继续再次上升且大部分贷款出于过度乐观的心理或过于宽松的贷款标准的话，那么不良贷款率可能会反弹。

　　国际货币基金组织的研究称，在中国将数百亿美元资金注入大型国有银行，并将银行的大量股权出售给外国投资者，但这些银行目前的实际运作几乎没有任何变化，许多银行仍将大量资金贷给国有企业，贷款几乎或完全没有根据商业风险进行定价。

　　“我们认为风险是相当真实的。在大量存放于银行的家庭储蓄以及巨额国际收支顺差所带来的额外流动性的支持下，一季度中国的银行资产年同比跃增19%，达到4.9万亿美元。银行的资金流动性充沛，但除放贷以外的投资机会非常有限。结果，3月份银行的贷款增长率上升到14%，而货币供应量跃增18%，几乎是两年来最大增幅。四大银行的不良贷款率显示出不良征兆，该指标从2005年三季度的10.1%反弹至2005年四季度的10.5%。” Rob Subbaraman指出。

　　“第一季度的国民经济生产总值增长很快，实际贷款额1.26万亿元人民币，这已经达到了人民银行在2006年全年目标的一半，大家有一些担心，是不是央行会出一些新的措施来控制贷款的过度增长？” 摩根大通中国证券市场部主席李晶对《证券市场周刊》强调，“从去年7月份人民币升值以后到现在为止，M2的货币增长速度连续10个月超过了政府的目标，政府的目标是每个月16个百分点，现在从1月、2月、3月份，这个数字已经在18%以上，政府看到这个数字，可能会出台一些新的政策。”

　　最终定价悬疑

　　“中行的定价和建行、交通银行(3328.HK)相比不会有大的突破，我们判断，中行不可能定在最高招股价范围内。”某外资投行人士向《证券市场周刊》委婉地表示。

　　他说，“虽然和建行比似乎差别不大，但中行如果剔除掉中银香港就不难发现，单是国内业务，至少在招股价上的反映,中行要逊色几分。而且中国银行业最近几年的大案几乎全部都是出自中行系统，这点绝对不是没有影响的。”

　　但香港大福证券研究部主管麦德光认为，建行和交行上涨的行情让投资者看到了国内银行股的投资潜力，加上最近央行上调贷款基准利率，扩大利差，提高了银行的盈利预期，估计中行上限定价的可能性较大。

　　此次上市时，中行把自己持有的中银香港股权打包上市，这些股权的价值将一并反映在中行的股价上。这样的处理，使得中行和中银香港的关系变成一家上市公司持有另一家上市公司绝对多数股权的情形。从而形成类似汇丰银行和恒生银行的关系，这两家银行都是香港的上市公司，其中，汇丰通过在证券市场上逐步增持，从而持有恒生62%的股权。

　　中行此次招股价范围定为2.5至3港元，相当于中行2006年预测市净率1.9至2.2倍，这个范围接近承销商估计的2至2.66倍的中行合理市净率下限，但低于交行和建行预测市净率2.75倍及2.6倍。

　　“最近一段时间香港市场好得很，几乎是给什么买什么，钱很多，现在稍微有些调整，因此，市场对中国银行欢迎之余多少有些谨慎。” 陈昌华称。

　　杨志中则认为，由于中行已经被许多财团认购，且价格区间经过敏感度分析在一个合理的范围内，中行的发行环境应该是相当不错的。

　　中行目前已经吸引到多名投资者，总值19.2亿美元的认购。这些投资者包括了香港富豪所持有的长江实业、和记黄埔以及新世界发展、恒基地产和嘉里建设等大公司。另外，中国人寿保险和

平安保险，两家保险公司总共将持有20%的股权。

　　中行还将预留10亿美元供苏格兰皇家银行和淡马锡等战略投资者认购，以保持其原有的持股比例。新股中只有一成即25.5亿股予公众认购，公开招股部分由5月18日开始。