永乐与JP摩根上演资本博弈 源自一份对赌协议

　　本报记者 王雪瑾

　　永乐大中合并不到一周，永乐电器与其大股东摩根士丹利就开始上演资本博弈。4月25日，永乐电器在香港联交所发布公告称，两大基金股东摩根士丹利和鼎晖投资共套现12亿港元。分析师认为，对摩根的动作只能解释为摩根对永乐没有信心。

　　永乐股价大跌

　　4月25日，永乐电器在港交所发布公告，该公司控股股东Retail Management(RM)、MS Retail、CDH及Tong Ley已与摩根士丹利订立一项配售协议，以每股3.225港元向6名以上独立人士配售3.69亿股(占已发行股本的15.81%)，共套现约12亿港元。

　　上兵伐谋企业管理顾问有限公司策略总监刘步尘认为，摩根等资金股东减持，表明摩根等股东对永乐大中合并抱观望态度。

　　摩根士丹利在24日发表的研究报告中也不讳言：中国永乐(资讯 行情 论坛)收购大中电器，增强了该公司成为内地家电业主要领导者的地位，但其成本快速增加以及偏高的估值，令摩根士丹利认为应等候更佳的入市机会。该行认为，为反映中国永乐的成本增加，调低今明两年盈利预测25%-27%。

　　就在摩根转让股权前一天，永乐股价出现大跌。永乐周一、周二累计跌逾30.81%，两天市值蒸发24个亿。另外，在4月25日永乐电器公告中，RM及Tong Ley还于4月24日实施了认购股权计划，分别认购1.45亿股和2171.27万股。认购及配售完成后，RM的持股量将由54.27%降至50.57%；MS Retail持股量由19.22%降至9.61%，CDH持股量由3.13%降至1.56%，Tong Ley持股量则由0.93%降至0%。香港分析人士认为，RM、CDH等战略投资者在此时选择集中抛售也是另有隐情。

　　年内完成收购大中

　　面对摩根等的抛售，永乐主席陈晓昨天坚定地表示，对永乐的影响不大，而且他预期今年年内有望完成收购北京大中。

　　实际上，永乐高层对摩根的抛售火冒三丈，虽然永乐总裁陈晓公开称，连日来永乐股票大跌乃正常现象，但是永乐高层却从昨天起全天开会应对市场风险。昨天，永乐股价略有回升，收盘价2.975元，开盘价2.925元，成交量4726.8万股。

　　一位分析师在接受记者采访时承认，由于永乐大中合并之后，股价出现大跌，摩根士丹利此时出售股份不是最好的获利时机，惟一的解释就是对永乐电器不看好，这就很有可能成为市场看待永乐电器的一个风向标。

　　根据4月21日永乐与大中签订的战略合作协议，永乐电器拟用一年时间完成收购北京大中，作价市盈率将为永乐的八成，并向大中电器董事长张大中支付1.5亿元的保证金。倘若张大中未能履行股权转让，则需向永乐上海支付人民币3亿元；若张大中在两年内将大中股权转让于其他人，张大中则须额外支付1.5亿元，即向永乐上海支付4.5亿元。

　　对此，多家券商发出报告，调低永乐的投资评级，包括摩根士丹利由“跑赢大市”降至“与大市同步”，高盛则由“买入”降至“中性”。

　　花旗昨天发表研究报告称，维持永乐沽售评级，目标价降6%至3.2元。该行表示，将于永乐股价回落至2.5-2.7元水平才入货。花旗预计永乐收购北京大中将于今年第3季度完成。陈晓进一步透露称，永乐有很大可能以配发新股方式向张大中支付收购价。

　　源自对赌协议

　　实际上，永乐与摩根的博弈源于当初的一份对赌协议。

　　2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购永乐家电20%的股权。根据媒体报道，摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。

　　这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”：如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股。

　　基金人士告诉记者，对赌协议也就是永乐与大中合并的原因，大中实际上已经成为永乐对赌协议中的砝码。永乐管理层也承认，今年首季受业内竞争影响，业务表现疲弱，同时由于供应商现时利润也有限， 故永乐的综合毛利上升空间也不多。

　　永乐最新公布的2005年年报似乎也印证了这一点。2005年，由于竞争加剧和网点增加的摊薄效应，永乐分店每平方米销售额下降了2.8%，其毛利率也下降0.6%至6.9%。分析师分析其年报时认为，永乐目前的盈利完全靠其规模扩张而获取，自身经营能力似乎并没有提高。