发行商既定价又自营 香港权证市场面临赌场质疑

　　□记者 黄立锋 深圳报道

　　“澳门赌业兴旺，一岸之隔的香港虽无赌场，但赌风却不遑多让。香港最大赌场不在马会，而在港交所、证监会‘睇场’的权证市场，身兼庄家、流量提供者、价格调控者于一身的权证发行商，等于赌场的庄家和荷官。”这是香港《壹周刊》最新一期专题报道。姑且不论上述报道是否属实，但根据香港会计师公会11月份一个专题调查，香港权证市场76%散户 投资者亏损离场，全世界最大的权证市场会是一个赌场吗？

　　发行商和投资者对赌？

　　在香港权证市场上，按照规则，发行商将权证推出市场并负有最后清算责任，还必须委任一个流通量提供者。这个流通量提供者的责任:一是在市场上没有买卖方时充当最后的交易对手，二是担任庄家维持两面报价，三是代表发行人分销权证。流通量提供者的前两个角色有些类似做市商，但又有些差异，因为他所有的行为都是基于发行商的指令；而至于第三个角色，显然与做市商职能毫不相干。

　　然而，香港证监会11月25日发布的《香港的衍生权证市场报告》第153段却露出端倪，流通量提供者可能还有第四个角色——“代表发行人担任自营交易商。流通量提供者的活动所产生的损益一般归于发行人。因此，活跃的流通量提供活动在某种意义上与通常为投资银行的发行人所进行的自营交易相似。”

　　在许多香港权证投资者眼中，这是一个石破天惊的发现。“什么是自营交易商？那就是坐盘买卖，也就是发行商以高卖低买认股证的方法赚取其中的差价图利。通俗点说，那就是发行商和投资者对赌。”warrant88.com的发言人说。

　　warrant88.com一直围绕着发行商无限增发压低价格、利用隐含波幅操纵权证价格、流通量提供者不履行职责等向监管机构呼吁加强香港权证市场监管，现在他们觉得所有其他事情都不如证监会这回的一句话重要。这位发言人说，在现行制度下，发行商一方面于其管理的权证市场担任自营交易商，与买入权证的散户对赌权证价格的后市走向，而另一方面又准许参予对赌的庄家调节及决定权证的所谓合理价值。也就是说，一方面与散户对赌权证价格后市走向，一方面又可在没有任何实质监管机制下决定权证价格。这位发言人所指的没有任何实质监管，是指香港证监会在11月25日发布的香港权证市场报告中认为，隐含波幅水平是一个主观参数，可由发行商自行决定。

　　隐含波幅是发行商根据正股的历史波幅，加上对公司未来业绩、市场平均回报等因素的预期，以及场外期权报价等因素来确定，是权证理论价格主要决定因素。一些对权证有较深入研究的投资者认为，隐含波幅成为权证发行商的尚方宝剑，在与散户对赌时，能以冠冕堂皇的名义把其操控价格的过程变成对理论价格的调整。因为按照监管机构的逻辑，权证的价格主要取决于其理论价格，所以权证价格不可能长期与其偏离。然而现在证监会说，隐含波幅水平本身是一个主观参数可由发行商自行厘定，可以任其声称的主观预期来调整，偏高偏低时亦不会干预，合理与否也不作监管。

　　发行商称绝无此事

　　在11月25日之前，对任何一个权证投资者来说，流通量提供者代表发行商从事“自营交易”显然是匪夷所思的。而无论是发行商，还是流通量提供者，也都从来没有承认过自己从事自营交易。

　　法兴

证券衍生工具部高级副总裁李锦在接受记者采访时说，法兴从来都是自己做流通量提供者，从来没有委任过第三者，而且据他所知，只有小部分发行商委任外部的第三者充当流通量提供者。而高盛衍生工具执行董事李颂慈也同样向记者表示，高盛也是自己做流通量提供者，发行商自己在定价和对冲上有更好的技术支持。对于11月25日香港证监会报告中提及的自营交易，李锦强调，“自营交易？那是犯法的，发行商不能买卖自己发行的权证，一定不可以。在我看来，香港市场上应该也没有，如果有的话，过去几年一定早就被监管机构发现了。”

　　在投资者眼中，发行商对隐含波幅的披露不够，其利用隐含波幅调整权证价格存在操作市场之嫌，对此，李锦的回答是，每一只权证在发行的时候都会披露隐含波幅的计算方法。但发行商不大可能每时每刻都披露隐含波幅，正股价每分钟的变化，的确都会导致隐含波幅的变化，而场外期权并非每分钟都有交易、报价，所以有困难。不过，发行商就算调整隐含波幅也不会太离谱，如果把它调得过高或者过低，都可能引发其它专业投资者的套利或者对冲行为，从而导致回调。总之，市场力量更重要。而李颂慈则表示，隐含波幅主要由OTC市场和其他衍生市场决定，并且发行商的披露足够充分。