香港讨论H股股改 H股含权像美丽童话

　　□记者曹腾

　　在A股市场股权分置改革如火如荼进行之时，香港方面也展开了H股公司股改的讨论。当地媒体报道，港交所和香港证监会已开始研究H股公司的股权分置改革方案，计划仿效建设银行(资讯 行情 论坛)上市时的做法，将H股公司内资股全部转为可流通的H股。

　　尽管港交所高层随即否认了H股股改的传闻，但不可否认，H股公司中的内资股将来的出路依然是一个绕不开的问题。与此同时，有关H股股改的讨论，也带出了A＋H公司非流通股的流通问题，对在A股市场完成股改的这类公司，其非流通股的流通是仅限于A股市场，还是可以在两个市场自由选择。这一问题的答案无疑将关系到此类公司A股市场的扩容压力和股价的走势。

　　H股公司是否要、是否迫切需要进行股改或许不是这一问题的提出者所真正关心的。从有关报道不难看出，当H股公司股改成为一个既设前提，随之而来的则是内资股向可流通的H股转换时涉及的股东之间的权利义务调整、以及由此引起的表决机制设计和对价支付问题。对价，也许才是所有问题的真正指向。

　　基于A股市场和H股市场同有大部分股份未流通的共性，得出H股股改和“含权”的预期似乎是一种必然。然而，这种简单的类比因为法律和金融管制等方面的差异未必成立，H股含权更像是一个美丽童话。

　　A股市场的

股权分置改革由于事关内地资本市场的基础制度变革而上升到国家战略的高度，中国

证监会、国资委等有关方面的大力推动无疑是股改顺利推进的重要因素。而这一因素在H股市场并不存在。港交所高层的发言透露出的态度是，H股公司的股改是公司股东之间的事，监管者无意在该事宜中发挥主导作用。

　　可以看到的是，相当数量的A股公司股改的目的并非着眼于减持或流通、至少在近期内这一愿望并不强烈。对价有更多其他方面的成本收益考虑。相比之下，H股公司中大多是事关国家经济命脉的超大型公司，因此，大股东的变现和流通更加谨慎，通过股权的流通能够获取的收益能否抵偿对价支付，当事方有不同的核算。

　　而在法律层面，H股公司的情况比较复杂，难以一刀切。港交所有关人士表示，每一家H股公司上市时，其公司章程内一定会有对于H股、内资股权利义务及日后内资股转成H股所需程序安排，而每一家上市公司的公司章程对于这些的规定可能都不一样。翻阅各家H公司的章程可以发现，有的公司的确对内资股的流通作出了比较严格的自我限制，而有的则相当宽松。对后者而言，直接流通并没有太多的法律障碍。

　　而即使对那些有流通愿望、同时又曾对在H股市场流通作出过严格限制的公司而言，简单的金融创新即可规避限制、获得流动性。H股公司的内资股股东完全可以在自身和上市公司之间新设一个控股公司，形成内资股股东－控股公司－H股公司的股权关系。通过控股公司的上市流通即可实现内资股的间接变现。如果该控股公司股份数量与内资股数量完全相当，一价定律将使控股公司股价与H股公司保持一致。

　　在此过程中，内资股股东付出的是控股公司的上市费用，但1％－2％的承销费较之10送3隐含的15％以上的送出率显然要便宜得多。当这一资本运作方法成为可置信的威胁，H股股东与内资股股东对价博弈的天平无疑将向后者倾斜。即使是通过支付对价的方式获取流动性，其数量也是微乎其微。

　　那么，这一方法为什么在A股市场行不通呢？其实，看看五部委意见中关于“涉及A股股权的拟境外上市公司，以及A股上市公司分拆下属企业拟境外上市的，应在完成股权分置改革后实施”。就不难理解，两个市场面临不同的金融管制。

　　从种种意义上看，A股市场的股权分置改革不仅是法律和金融问题，还应当从政治、文化、历史的角度来理解。这样看来，由A股含权引申而来的H股含权也许终将是水中月、镜中花。