由于经济下滑，大成生化的08年业绩令人失望：营业额同比增加30%至88亿元，但纯利下跌34%至6.22亿元(每股盈利：0.27元)。若撇除该公司于07年分拆大成糖业的特殊收益2.71亿元，其纯利则温和同比下跌7%。出口业务占该公司08年总销售额的23%，乃主要出口至亚洲(43%)、欧洲(40%)、北美洲及南美洲(14%)，其余则出口至澳洲(2%)及非洲(1%)。

　　氨基酸业务是大成生化最大的收入及利润来源，其08年销售额同比上升18%至36亿元，占该公司总销售额41%。受惠于产能利用率上升，加上市场对赖氨酸产品的需求增加，均带动该公司氨基酸业务的毛利增加至10亿元新高，其毛利率则稳企27.8%。而该公司的玉米提炼产品及其它下游产品分别占该公司总收入的31%及28%。

　　于08年，多元醇化学品业务的营业额持续上升，但市场需求在08年第四季开始减弱，加上经济放缓、油价下跌及纺织品出口减少(多元醇化学品是制造纺织品的原材料)，均拖累该公司多元醇化学品的毛利率由08年上半年的38.6%下跌至08年的15.9%。

　　此外，大成生化的内部业务增加消耗结晶葡萄糖及山梨醇，以用作生产多元醇化工产品，亦令其玉米甜味剂的营业额及毛利分别同比减少11%及52%。另外，内地的三聚氰胺事件及08年第四季的金融危机，均令市场需求大减，导致玉米甜味剂的价格受压，拖累该业务的08年毛利率同比大幅下跌13.0个百分点至15.8%。

　　大成生化于08年年底拥有净债项40亿元，净负债比率为55%，较07年的43%为高，而总借贷(55亿元)中的19%乃以港元及美元列值，其余则以人民币列值。债项(34亿元)中约62%将于2009年12月到期，其余则于2010年后到期偿还。大成生化计划将其09年资本开支同比大幅削减42%至最多7亿元，以保留更多现金以备不时之需。

　　我们将大成生化的09年及10年销售预测分别调低30%及28%至86亿元及94亿元，亦将其于该两年的盈利预测分别下调44%及38%至5.23亿元及6.16亿元。大成生化主要的业务风险包括经济放缓令市场需求疲弱、人民币升值导致出口减少、银行融资收紧，以及油价偏软令多元醇化学产品失去作为替代品的竞争优势。然而，我们认为大成生化目前的估值已反映所有负面因素。我们建议买入该股，并将其目标价调整至1.63元，相当于09年预计市盈率的7.2倍，其估值合理，并与西王糖业(2088.HK,$1.66,持有)等可比较同业的估值相若。