摩根士丹利周三发表研究报告，称基于下调油价预测及内地增长放缓，调低内地三大石油公司盈利预测。由于大摩将内地今年经济增长下调至5.5%，料原油需求仅增长2%，远低于过去数年平均值7.8%。因此，大摩将石油行业展望下调至“审慎”。

　　内地境内原油需求放缓，意味着进口量减少，但本地设备使用率料维持满负荷。大摩早前预料内地原油进口比重在2010年将逾50%，但现时认为47%较有可能。按现时油价，市场关注内地油公司会否减少勘探。大摩认为，内地国有油公司除考虑股东价值外，还有额外责任稳定国家长期油供应，故相信内地油公司将增加勘探活动，以把握现时设备供应较充裕及价格趋降的机会。

　　自08年开始，中石油(00857.HK)已将储量替代率调升至100%，相对过去数年平均为75%，大摩料该比率将在中期维持该偏高水平。中海油(00883.HK)在09年度经营策略及发展计划中重申维持勘探工作，虽然油价下跌，但其进取的中国离岸深水计划亦不会后退。中国离岸浅水开采有饱和迹象，大摩认为中海油应持续投资勘采，以在中期扭转储量替代率的跌势。

　　大摩预期，中石化(00386.HK)与中石油及中海油一样，继续投资上游勘探开采，但力度有所不同。大摩认为，中石化改善目前原油自供率仅30%的局面，为减少下游业务盈利波动的方法之一。大摩同时留意到，中石化发现气田的成功率显著高于油田。

　　下游炼化业务方面，大摩料内地成品油需求将随宏观环境下降，而中石油及中石化的炼化业务亦不再亏损。虽然成品油价格两度下调，但仍较区内价格高20%至45%，令内地炼化业务毛利率在过去6年高于区内其他炼油商。

　　由于内地经济放缓，成本控制或成为政府政策工具。大摩相信在最坏情况下，政府或仅让内地炼油商收支平衡，故料成品油价格在3月再下调，令本地炼化毛利率回到正常水平。

　　此外，内地分销业务毛利率极为吸引，在过去数年维持于约8%，为区内最高之一，主要原因是炼化业务亏损；特别是分销业务没有竞争，故营运商均争取高毛利率以补偿炼化损失。不过，当炼化业务恢复盈利，竞争加剧，加上目前需求疲弱，大摩认为在最坏情况下，炼化业务毛利率将补贴分销业务，与过去数年情况相反。

　　由于中海油为纯上游股，除非油价有明显走势，不太可能跑赢大市，故大摩将其评级由“增持”降至“减持”；目标价由10.2港元降至6.7港元，以反映盈利因油价预测下调而减少。大摩相信，中海油股价已大部分反映低油价因素，虽然近数月油价波动，但股价获得较佳支持，不过预期油价在未来数月再跌，故需强调股价下滑的风险。

　　除前述的炼化利润风险外，中石化大量涉足化工领域，为另一拖低盈利的原因，故大摩亦将其评级由“与大市同步”降至“减持”，目标价亦由6港元削减至3.6港元，相当于09年市净率0.8倍。市场预期中石化09年度受惠炼化业务复苏，盈利最少增长60%，但大摩认为过于乐观。

　　大摩表示，中石油仍为行业首选，其盈利风险相对最低，因炼化业务转亏为盈，可缓冲勘采业务盈利减少的影响，此外涉足化工领域亦较少。中石油资产负债表强劲，令其不但可自然增长，亦可通过收购壮大。从估值看，中石油仍然吸引，特别是考虑到其短期盈利组合及质素，故维持“增持”评级，但目标价由9.3港元下调至7.1港元。

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