摩根大通中国区首席经济学家龚方雄

　　送走了跌宕起伏的2008年，我们迎来了2009年。农历牛年即将到来，中国股市能否走牛，这是广大投资者最为关心的问题。尽管过去一年市场的动荡与诸多不确定事件的发生让很多人丧失了对基本面分析的信心，而我始终坚持由宏观经济到具体行业的自上而下的投资分析方法，希望能对投资者有所帮助。

　　宏观经济面临三大挑战

　　最近，全球经济坏消息接踵而来。我的美国同事再度将美国2008第四季GDP按季增长预期下调至负的6%，并将欧元区2008第四季GDP按季增长预期下调至负3.5%。2009年第一季全球经济前景仍不容乐观，发达市场整体GDP按季增长率预计将为负的3.4%。中国2008年11月的宏观经济指标也同样不如人意，其中尤其值得关注的是制造业及工业企业经营状况的恶化。尽管我们已经下调了对这些数据的预期，但最终公布的结果还是让我们大跌眼镜。

　　展望2009年，由于全球经济环境迅速恶化，私人经济部门将对中国的GDP贡献3个百分点的增长率，而政府的经济刺激方案则将拉动约5个百分点的增长。我们对2009年中国GDP增长的预期为7.8%。

　　2009年中国经济增长所面临的挑战仍将主要来自于全球经济环境，因为全球经济衰退的严重程度可能会超出预期。现阶段，我们的全球研究团队预期，发达经济体可能会在2009年下半年走稳并出现温和的复苏。

　　另一个挑战则是人民币汇率政策的稳定性。如果政府将人民币汇率政策由之前的鼓励升值转为贬值，将引发亚洲国家新一轮的货币贬值竞赛，这将严重影响全球金融市场及经济的稳定。在这一点上，我相信政府非常明白，中国出口商面临的问题是全球需求及收入的减少，而不是产品定价过高。因此，政府应该不会通过人民币贬值的方式来促进出口。

　　而适当的房地产政策，也是避免房地产市场乃至整体经济出现严重下滑的关键。我认为，应该增加中、低端住房的供应，同时避免整体房地产市场的供过于求。

　　需保持必要的谨慎

　　尽管我们对MSCI中国指数未来的走势持乐观态度，但该指数在过去两个月的大幅反弹却让我们对它的态度转为审慎。我们对中国第四季GDP年化的按季增长率的预期只有1.2%，是市场上最低预测。

　　在MSCI中国指数大幅反弹了58%，跑赢MSCI新兴市场指数35%之后，考虑到很有可能较目前预期更差的盈利前景，我们不再认为现行的估值仍会是市场下调的缓冲器。该指数的历史市盈率为9.94倍，按我们对企业盈利的预测计算，预测市盈率为11倍，离6周前7.2倍的低谷已经相去甚远。至于板块方面，我们发现，大宗消费、能源、金融服务、电信及公用事业等行业，已经从2008年10月27日的谷底大幅反弹，其中，能源、银行及公用事业分别跑赢MSCI中国指数9.5、7.5和1.1个百分点。我们仍然认为，这些行业的基本面良好，但目前较高的估值并不具太多的吸引力。