腾讯控股(00700.HK)公布第三季业绩后，摩根士丹利发表研究报告表示，公司业绩优于预期，维持该股“增持”评级，基本公平值为72港元。

　　腾讯三季度总收入达20.24亿元人民币，按季升27%，同比升91%，高于大摩预期10%。IVAS(互联网增值服务)销售14.01亿元，按季升35%，同比升95%。网上游戏收入受惠于暑假的季节性影响，及在第二季度推出新游戏，按季升50%至6.86亿元，不过《QQ幻想》收入下降。IVAS第三季收入占总收入比重为69%，相对第二季为65%，及去年同期为68%。IVAS付费订户数目按季增长16%至4040万户，而大摩推算ARPU(每户每月平均消费)回升至16.56元。

　　此外，三季报显示，公司MVAS(移动增值服务)收入为3.72亿元，按季升10%，同比升93%，增长主要来自SMS(短讯)订户及移动游戏服务。MVAS订户数目达1480万户，按季增长10%。网络广告销售达2.49亿元，按季升12%，同比升72%。腾讯经营利溢为8.11亿元，按季增长6%，同比升72%，而经营毛利率由第二季的40%降至40%。纯利为7.37亿元，按季升14%，同比升73%，净利率由第二季度的40%下滑至36%。全面摊薄每股盈利为0.46港元，相对第二季为0.4港元及去年同期为0.25港元。

　　大摩上调腾讯今年收入预测4.5%至71亿元，明年调升4%至90亿元，而2010年则上调4%至112亿元。今年摊薄每股盈利预测调升2%至1.68港元，而09年及2010年则维持早前预测，分别为2.15港元及2.61港元。

　　大摩留意到，腾讯网上游戏《地下城与勇士》及《穿越火线》的PCU(最高同时在线人数)在第三季分别超越70万及50万。休闲小游戏的PCU及ACU(平均同时在线人数)分别为440万及220万，相对首季为400万及200万。腾讯虽于10月开展新游戏《寻仙》的测试，但计划专注于开发现有游戏，要待明年下半年才有新游戏推出。网上游戏已连续4季同比增长达3位数，而增长率更于去年第三季至今年第二季期间加速。大摩认为，网上游戏为腾讯的主要增长动力，料占明年总销售的三成半。

　　社区及即时通讯销售按季增长23%，占IVAS总销售51%，主要受惠季节性影响。以页面浏览量计的内地最大社区网站“QQ空间”，用户按季增长5%至1.38亿户。“QQ会员”的收入贡献居首位，其次为“QQ空间”、“QQ秀”及“QQ宠物”。IVAS用户占活跃即时通讯用户的比重增至8.5%，相对第二季为7.6%及去年同期为6.1%。即时通讯的PCU受惠网络效应及用户忠诚度，按季增长8%至4500万户；而活跃用户增长4%至3.55亿户。

　　大摩指出，MVAS连续第4季复苏，乃受惠短讯订户及移动游戏的增长。短讯销售按季增长14%，同比增长79%，占MVAS总销售的66%。包括MMS及WAP的2.5G业务，占MVAS总销售的19%，按季提升3%，同比则提升2.5倍。包括铃声及IVR(互动式语音应答)在内的移动话音增值服务，按季增长4%，同比增长57%，占MVAS总销售的15%。大摩指出，新浪及搜狐的MVAS销售已分别连续复苏3个及6个季度，认为经历2年的行业性衰退后，内地MVAS市场已见底，并受惠于电信行业重组。

　　大摩关注到，IVAS毛利率按季下降4%，加上市务开支按季增加84%，拖累经营毛利率按季下跌8%。在第三季的奥运相关成本5600万元，令毛利率下降。此外，网络广告销售按季增长12%，低于搜狐的18%。

　　大摩认为，股份回购为股价被低估的讯号。腾讯积极回购，特别是过去两个月。年初至今，腾讯回购约770万股，平均价47.8港元，大摩认为该水平为投资者的安全吸纳点。大摩维持腾讯“增持”评级，基本公平值为72港元；若在有利的情况，公平值为90.3港元；但在不利情况，公平值为41.9港元。

　　该行预计，腾讯今明两年净收入分别为71.3亿元及90.46亿元，纯利分别为27.18亿元及33.87亿元，市盈率分别为30.6倍及24.6倍，市净率分别为10.8倍及7.7倍。