麦格理证券发表研究报告表示，由于最近下调经济增长预测，及招商局国际(00144.HK)旗下港口数据负面，重新检讨招商局前景，导致将目标价由每股24港元大幅下调至14.12港元，维持“跑输大市”评级。

　　该行表示，主要的估值改变包括招商局旗下上港集团(600018.SH)在过去1个月股价下跌30%，故将上港集团估值下调，而旗下深赤湾(000022.SZ)估值亦被调低。此外，由于经济增长预测被下调，招商局旗下主要港口的估值及增长率相应被调降，某些吞吐量假设同时被削减。至于联营现代货柜码头及湛江港的债务，亦在招商局估值中反映。

　　该行将招商局目标价则由24港元下调至14.12港元，相当于09年EV/EBITDA倍数8.4倍，及市净率0.9倍，均较同业有45%溢价。由于招商局在深圳西部湾具控制性地位，及持有上港集团，麦格理表示现阶段可以给予其45%的溢价，不过因包含该高溢价，目标价下行风险高于上行风险。

　　麦格理维持招商局“跑输大市”评级，因平均而言，其09年市净率及市盈率较最近似的同业均有较大幅度溢价。招商局有较佳流动性，及在内地港口有多数权益，麦格埋认为有某程度的溢价属合理，但现时的溢价水平偏高。有投资者认为招商局有高质素的管理团队，能规避目前的动荡，值得给予高溢价，但麦格理认为管理团队虽强健，但影响港口营运商的因素主要为宏观性质，管理团队面对环球经济放缓，可做的事情不多。

　　此外，亦有意见认为招商局上半年表现出色，可给予溢价，但麦格理指出，相对于中远太平洋(01199.HK)涉足较多泛太平洋航线，招商局涉足较多欧亚及亚洲区内航线，港口表现滞后，将随欧亚经济放缓而失色。付运者取消订单及货柜量增长放缓等迹象已在招商局旗下港口出现，故麦格理认为招商局上半年强劲表现，未必可在下半年延续。

　　当深圳西部湾重组时，招商局获得巨大得益。完成重组交易后，市场更给予招商局溢价估值。麦格理认为给予溢价并不值得，因重组属机遇性，不太容易重演。在06年前，中远太平洋以高于招商局的溢价交投，而在过去的两个困难周期，两家企业均被市场以相同幅度调降估值。麦格理认为目前的周期与过往无异，因趋势已开始显现，而两家企业的港口业务盈利贡献相似，故市场给予招商局高溢价属缺乏理据。

　　虽然港口行业将面临挑战，但麦格理留意到招商局盈利预测在过去6个月未被调低。按目前市场共识，招商局下半年盈利料为19.3亿港元，而明年盈利将有10%增长。麦格理指出，招商局将受经济放缓的打击，今年盈利预测共识或可达致，但明年将具挑战性。9月份，蛇口的增长率由上半年的48%，放缓至11%，而妈湾及赤湾则出现负增长。另一方面，上港集团最近调低今年吞吐量预测，同时强调明年业务将放缓，因欧亚航线开始出现运量下跌的迹象。

　　虽然麦格理相信内地港口营运商明年前景将具挑战性，但基于中远太平洋最近公布的第三季业绩，认为对今年下半年前景过于悲观，故调高招商局今年每股盈利预测13%，不过由于预期放缓的打击将提早在明年首季出现，故将明年预测下调2%。

　　麦格理预期招商局今明两年的总收入分别为66.3亿港元及69.3亿港元，息税前溢利增长分别为负1.3%及负0.8%，纯利42.8亿港元及39.6亿港元，每股盈利分别为1.78港元及1.65港元，每股盈利增长分别为18.1%及负7.5%，市盈率分别为10.1倍及10.9倍，市净率分别为1.3倍及1.2倍。