中国食品：整合效益逐步释放(2)

　　07年小包装食用油业务销量增长2%，销售额增长124.3%。销售额的增长主要来自产品结构的调整和终端价格的提升。由于公司被列入发改委限价名单中，成本压力无法全部转嫁给终端，导致07年出现亏损。公司07年下半年主要进行产品结构的调整，加大高端产品的生产和销售，减少低端产品占比。其中高端产品收入贡献率提高至19%；一线产品销量增长29%，收入贡献率达30%，毛利率为12.3%；二线产品销量增长10%，收入贡献占比达60%，毛利率在4.5%左右。低端产品出现负毛利率，公司在下半年减少低端产品的生产，07年低端产品收入贡献率已经降至10%以下，目前产品结构的调整已经基本结束。

　　分拆后中国粮油控股(00606.HK)成了中国食品小包装食用油的原料供应及加工商，而中国食品更多的担当了品牌小包油经销商角色，完全失去成本溢价权。目前公司在福建和四川有两个代加工点，08年准备在东北开设代加工点，增强成本溢价权。从集团层面来看，代加工的供应不是最好解决方案，08年会加强集团内部的协调。有传发改委会以补贴的形式对限价名单中的四家企业因限价导致的亏损做出补偿，如果真有补贴，我们猜测集团会把大部分补贴再补给中国食品。

　　发改委日前已经驳回了国内四大食用油生产和经销企业的提价申请，CPI因食品价格上涨高企不下，预计发改委在短时期内都不会通过提价申请。因此预计08年此部分业务仍然面临较大成本压力，但情况会好于07年。07年公司终端销售网点已经超过5，000个，08年的目标是要超过20，000个终端销售网点。从目前情况来看，小包装食用油业务销售额已经占到公司整体销售额的43%，如果此部08年能实现扭亏为盈，对公司整体业绩的提升较大。

　　估值与评级。我们将08-10年每股收益预测调整至0.18、0.25及0.32港元，目标价由6.2港元下调至5.5港元。我们认为公司的三大核心业务酒类业务、可乐装瓶厂业务及小包装食用油业务07年都在经历整合的阵痛。我们相信三大业务在08年都会有不同程度的起色，集团层面也在帮助上市公司寻找最好的发展方向。目前香港市场上市的有品牌的食品饮料公司估值水平回落至20-30倍区间，我们参考行业平均预期市盈率调低中国食品目标价至5.5港元，维持“买入”评级。