玖龙纸业：评级买入

　　玖龙纸业2008会计年度(年结:6月30日)上半年业绩令人失望。营业额虽同比增长44%，但纯利仅升11%至10.6亿人民币。

　　原材料特别是废纸涨价，压低公司盈利能力。上半年毛利为15.8亿人民币，毛利率较上年同期下跌2.4个百分点至23.6%。

　　卡纸及瓦楞芯纸仍是主要收入来源，占总收入45%及28%，而涂布灰底白板纸及纸浆所占比重则为25%及2%。

　　纸张产品的毛利率全线下跌，虽然业绩期内公司将产品平均售价调高6-9%。去年下半年废纸价格急涨，产品平均价格的上升步伐落于其后，并不足以抵销原材料涨价的影响。

　　管理层表示，由今年开始，产品平均售价的升速已超越废纸价格的上涨速度。公司相信废纸价格将随美国经济滑坡而回落，但公司的销售并不会受到严重影响，因此行业最坏的时刻应已过去。

　　盈利能力倒退的另一原因是行政支出上升，当中涉及1.03亿人民币的股票期权开支。管理层预计2008至2011会计年度每年的数字约为1.50至1.80亿人民币。

　　玖龙将继续扩充纸张产品的产能，现时的产能为535万吨，但至2008及2009会计年度末预期将分别增至775万吨及935万吨。

　　为了丰富产品组合及改善盈利能力，公司将于未来几年推出一些新产品。低克重高强瓦楞芯纸将在今年6月前推出，而液体包装纸将在2010年前推出。我们相信开发高增值产品应可防止公司盈利能力进一步倒退。

　　受庞大资本开支及经营环境较预期为差影响，截至2008会计年度上半年末公司负债比率达65.5%，突破不高于60%的长远目标水平。未来几年的资本开支需求依然高企，管理层预计2008至2010年会计年度的负债比率约为61-66%。

　　推售新产品及扩充产能应可巩固玖龙在行业的领导地位，但成本压力依然令人担忧。废纸价格的短期走势依然不明朗。我们将该股目标价调低至11.62元，相当于2008年20.8倍预计市盈率。玖龙公布中期业绩后，股价已大幅调整，维持买入评级。分析员:黄国民(大福证券)