中资港口业盈利前景仍可看好

　　07年中国进出口商品总额首次超2万亿美元，同比增23.5%；估计08年中国外贸仍将保持增长势头，但受人民币升值和出口退税等影响，预期增速较07年有所放缓。美国经济衰退风险加大，对中国港口集装箱吞吐量增长有一定抑制作用，但在部分港口费率上调以及码头扩容的基础上，预计相关公司08年盈利仍可看好。维持港口业“跑赢大市”评级，建议买入大连港(2880.HK)、天津港发展(3382.HK)，逢低收集招商局国际(0144.HK)和中远太平洋(1199.HK)。

　　预期规模以上港口集装箱吞吐量平均保持16%-18%增长。受惠于对外贸易持续快速增长，中国港口的集装箱吞吐量已连续5年居全球之首。根据中国交通部统计，07年1-11月全国规模以上港口集装箱吞吐量已超过1亿TEU，同比升21.7%，略低于我们全年23%的增长预期，其中沿海及内河港口分别增21.3%和28.1%。由于中国出口政策调整，加上作为三大贸易国之一的美国出现经济放缓，预期中国外贸的高增长势头将有所趋缓，不过欧盟等国家的需求仍然较大，估计08年规模以上港口的集装箱吞吐量在高基数下仍保持16%-18%的增速。由于目前集运业风险增加，如果美国经济衰退，带动欧洲甚至全球的经济放缓状况比我们预期更为严重，那么中国港口集装箱吞吐量增速有可能会比我们预期要低。

　　货物吞吐量稳步增长，预期08年保持14%-15%增长。根据中国交通部统计，07年1-11月全国规模以上港口货物吞吐量共实现48亿吨，同比升14.7%，与我们在07年中期对全年14%的增长预期基本相符，其中外贸完成16.4亿吨，增长13.5%。虽然2008年钢材出口可能进一步下滑。但在铁矿石、原油和煤炭进口需求仍然强劲的基础上，预计油品和散货码头吞吐量仍可获得稳步增长。目前香港上市的港口营业商中，大连港仍为最能受益于中国增加石油战略之公司，07年油品吞吐量增长5.1%，符合我们预期，预计未来仍可受益于油品业务的稳定增长。

　　港口费率上调将提升部分港口公司08年业绩。07年下半年，上海港和天津港均宣布了自08年起上调港口费率，其中上海外高桥港区和洋山港区的集装箱装卸包干费分别平均调高10%和21%，而天津港口码头集装箱处理费则平均调高10%。在上述费率调整中，预计招商局国际和天津港发展均将受益，08年业绩将有不同程度的提升。

　　人民币升值利好内地港口运营商的资产定价。虽然人民币升值影响出口量，但我们相信香港上市的中国港口营业商仍可从两个方面受惠于人民币升值：首先，内地港口具备高容量以人民币计价的土地和其他固定资产，随着人民币持续升值，港口运营商亦可获得更高的资产定价。其次，受人民币持续升值的影响，07年国内港口费率按美元计实际涨幅已超过6%，预期08年仍可继续受惠人民币升值利好，内地港口与国外港口的费率差距将逐步缩小。

　　内地港口继续处于高速扩容阶段。为应对进出口增长的需求，内地主要港口继续快速扩张码头处理能力。预计2006年到2010年的“十一五”期间，内地将建设164个深水泊位，新增吞吐能力80%以上。目前环渤海湾地区、长三角地区及珠三角地区各区域仍处于港口建设热潮，陆续见新港区落成或新泊位投产。虽然新码头建成难免对现有港口带来竞争分流的压力，但港口的区域整合趋势可望缓解此影响，比如广州港南沙港区对深圳港原进出口货源产生分流，但招商局国际对旗下深圳西部港口业务的整合将有助于提升其经营能力以抵御周边竞争。至目前为止，我们所关注的内地港口均尚未呈现吞吐能力过剩之迹象，我们认为至08年仍将保持良好发展趋势。

　　多家公司提升码头业务比例，扩建及收购仍为08年发展趋势。由于多家上市港口运营商在2007年重新调整了业务结构，中远太平洋已将码头经营策略从过往的“参股投资”转向“控股经营”，并出售了所持有的创兴银行(1111.HK)全部股权。另外，招商局国际亦剥离了内地公路投资业务，天津港发展出售了货运代理等等。在此背景下，我们预期码头业务的盈利贡献比重将可在相关公司08年业绩中得以提升。为扩大市场份额，我们预期各公司仍将继续投建新码头和收购现有码头。

　　行业评级维持“跑赢大市”。截至2008年1月17日，香港上市的中资港口股08及09年预测市盈率(按市值加权平均计算)分别为19.3倍及17.1倍，07年预测市净率为2.7倍，07年股息率达2.5%。虽然美国经济放缓预期对中国集装箱出口有一定影响，但中国主要港口目前仍处于超额运营状态，预计08年供给仍有不足。在国家“十一五”战略规划的支持下，预计中资港口运营商的码头业务仍快速扩张，加上受益内地经济持续增长，我们继续看好中资港口运营商的发展前景，维持“跑赢大市”的投资评级。

　　在多家港口运营商中，招商局国际作为港口业龙头，未来将逐步实现码头多元化经营，且有望借海外投资开拓新的成长空间，建议逢低收集。大连港目前仍是香港上市港口股中仅有的主要投资油品码头之企业，受惠于国家石油战略储备基地建设，预期盈利长远稳定，未来还有望收购母公司的干散货码头，建议买入。天津港发展因码头扩张和费率上调，未来业绩增长潜力最高，故相比同业可获得较高估值，公司股价在前期超越我们目标价后回调，目前重获上升空间，可买入。中远太平洋PE值相对偏低，但也正反映了其码头业务在整体经营中的比重远不及同业，暂未能充分分享市场对内地港口股的平均估值水平，不过公司在码头经营上已开始采取主动式策略，未来有望随码头业务比例的增加而提升估值，投资者可逢低收集。

　　（报告日期：1月18日）