雷曼：给予利丰增持评级

　　□阿斯达克网络信息有限公司

　　雷曼兄弟昨日发表研究报告，维持利丰(0494.HK)“增持”评级，将目标价由32.35元(港元，下同)调高至35.3元，相当于08年市盈率28倍。

　　雷曼兄弟表示，其美国零售研究队伍于周一发表报告，称于感恩节假期后，即上周五，作零售店调查后，认为假期季节有相对稳固的开始。该报告指出，所有的零售店调查显示，Kohl’s似乎最为繁忙，顾客人流整天持续众多。雷曼兄弟表示，这特别对利丰鼓舞，因为Kohl’s是利丰最大客户，占全年销售额逾15%。

　　逾5万间店铺销售的ShopperTrak RCT公司，感恩节假期销售按年增长8.3%。由于感恩节及圣诞节营业额占零售商全年销售的20%，为明年春夏季订单的主要指标，故较预期为佳的销售，意味对利丰明年订单增长有正面影响。雷曼兄弟从利丰管理层获悉，靠自然增长所得订单已编排至明年春季，且维持健康趋势。美国零售商近期采取较为谨慎的采购模式，即以多批次小额订单，代替大批量采购，令订单数量透明度具争议性，但现时利丰订单情况可对猜疑起缓冲作用。整体而言，在美国消费放缓的背景下，雷曼预期利丰明年营业额增长22%，当中12%为自然增长，余下10%由今年公布的并购交易带来，相对今年自然增长的营业额料为18%，另外22%来自并购。

　　雷曼兄弟继续认为，美国消费放缓对利丰的影响不宜反应过度。当消费放缓成为市场共识之时，该行不认同利丰增长前景将偏离轨道，无意改变对利丰正面的看法。总体而言，雷曼认为市场似乎过于重视美国宏观经济的改变，而忽视数方面的因素正相对地健康发展。可帮助利丰维持增长的隐藏因素包括持续增值的收购交易；利丰自04年开始推行该策略，今年已落实6项收购。此外，利丰市占率增长正加快，原因是增加渗透率，及对现有客户有更多交叉销售的机会。在获取新客户方面，环球市场趋向整合及外判，将对利丰有利。

　　利丰同时透过多渠道优化商业模式，包括美国境内高毛利率业务，如产权性及特许品牌；而保健、美容及

化妆品采购之新业务，亦有强劲增长。另外，利丰正释放欧洲市场的潜力，将有助多元化，减少倚赖美国市场。雷曼兄弟预期，美国销售比重今年为65%，至2010年将降至55%以下，而欧洲销售比重将由今年的23%，在2010年增至30%。

　　在消费下降周期，零售商较市况畅旺时更着重削减成本，相信利丰有较大机会获取新客户，及壮大其核心私人品牌业务(占集团营业额逾半)。严峻的市场环境或促使现有客户理顺采购网络，包括削减小型代理商数目，改为集中于数间主要代理；又或是增力外判比重，以省去更多成本。其他正面因素还包括，利丰明年3月公布全年业绩时，同时披露新的三年计划，预期将较着重盈利，而非如现时的三年计划，较为关注营业额，反映管理层对利丰前景更具信心。此外，利丰亦为持续通胀的受惠者。

　　在上周五及本周一的两个交易日，利丰股价回升约11%，但较11月1日的高位(39.3元)，仍有22%距离，主要由于整体市场的调整及对美国衰退过分忧虑。现股价相当于08年市盈率24.3倍，或PEG0.9倍，雷曼兄弟认为估值并不高。基于每股盈利增长加快，强劲的并购机会，及优化的商业模式，利丰应以溢价交投。

　　雷曼兄弟调高利丰今年纯利预测13.9%，及08至09年预测1%，以反映最近出售物业的14亿元交易，获4.49亿元出售收益，及令08至09年利息收入增加；预期利丰今明两年的纯利为36.8亿元及42.9亿元，市盈率为28.4倍及24.3倍。