雷曼：给予华能增持评级

　　□阿斯达克网络信息有限公司

　　雷曼兄弟日前发表研究报告，维持华能国际(0902.HK)“增持”评级，目标价14港元。

　　该行表示，华能受惠内地持续的经济增长及强劲的电力需求，应该可以通过注入资产、向第三方并购及筹建新厂房，从而获得延续性增长，相信未来5年的自然增长年率达5至10%，其后则每年增长3%，因此早前将永久增长率假设，由零调高至较为贴近现状的3%，目标价亦相应由8.8港元调高至14港元。该行指出，14港元的目标价，相当于09年市盈率17.5倍，仍属保守，仅能反映设备使用率持平、没有电费调整，及明年开始产能无增长的情况，此外亦没有计入设备使用率获改善，从而令毛利率上升的因素。股价的潜在上升动力包括今年第四季度的并购活动、明年获注入煤矿或电力资产，及明年首季上调电费3%。

　　该行看好华能有强劲的正现金流，及稳固的3%至4%股息回报，认为在目前波动的市场环境中具有防守性。以产能及市占率计算，华能是内地最大的电力公司，料可受惠于未来3年行业投资价值重估，包括因设备使用率获改善，行业市盈率由现时的16倍，调整至09年第四季度的25倍。由于具备强劲的自由现金流，华能以08年市值现金流比率7倍交投，华电国际(1071.HK)为4倍，其他同业为9至14倍。此外，华能拥有健康的资产负债表及自由现金流，对于未来12个月的并购机会，及获注入资产的潜在可能，公司管理层感到乐观。该行预期，并购是华能股价主要上升动力之一，而H股较A股折让约40%，应可引起投资者的兴趣。

　　按中国内地会计准则，华能今年前三季度营业收入及净利润分别为359亿元及45亿元人民币，按年增长13.8%及25%；而第三季度净利润为15亿元，按年增长3.8%。该行表示，华能业绩大致符合预期，而前三季度盈利相当于其全年预期的70%。增长主要来自发电量按年上升11.24%至1245亿千瓦时，平均电费上调6%至每兆瓦357.9元，及出售长江电力股权而获得一次性收益7.52亿元，不过期内单位煤炭价格上升9.24%。截至今年9月底止，华能权益装机容量为29.4千兆瓦，按年增加4%。

　　该行指出，华能前三季度单位燃料成本上升9.2%至每兆瓦时171元，乃受标准煤价按年上升9%至每吨533元所带动。成本上升的主要原因包括投产的机组需在现货市场以较高价格购买煤炭，及第二及第三季度煤炭价格季节性下调幅度较预期少。运输成本只按年上升2.8%，占燃料总成本的14%，不是成本上涨的主要原因。至于能否将按早前订下的目标，将全年成本上涨幅度控制在8%内，公司管理层表示乐观。现时华能的煤炭供应，63%为合同采购，管理层预期合同煤价将持续高企，但明年将见顶。

　　华能前三季度的资本开支为105亿元，公司管理层预期可达到全年175亿元的目标。期内，新增机组容量为1.8千兆瓦。华能已获准扩容2.8千兆瓦，及计划在08至09年新增2.2千兆瓦机组容量(未计入并购因素)，令09年的总机组容量达41千兆瓦，较今年首三季容量增长23%。至于海外并购，管理层没有评论竞投淡马锡旗下大士

　　该行预期，华能今明两年的全年纯利为64.6亿元及67.8亿元，市盈率为16.8倍及16.2倍，每股盈利增长率为7.1%及3.9%，股息回报率为3.3%及3.4%。