□国泰君安(香港) 冯丹丹

　　中国移动(0941.HK)前三季度盈利同比增长29.8%，好于预期。我们上调07-09年盈利预测1.6%、3.9%和4.2%。虽然在资金流的推动下股价走势快于预期，但我们认为好于预期的基本面以及新的估值体系将成为股价进一步上升动力，目标价上调至190港元，相当于33.1倍和23.7倍08、09年PE，投资评级维持“买入”。

　　前三季度盈利增长29.8%，好于预期。公司公布07年前三季度经营业绩，收入同比上升21.5%至2584.65亿元人民币，EBITDA同比增长14.9%至1392.91亿元，净利润同比上升29.8%至598.8亿元，净利润率增长1.5个百分点至23.2%。公司07年前三季度盈利相当于我们和市场对全年盈利预测的74.7%和72.8%，略好于我们和市场的预期。

　　9月份用户增长创新高，预期用户高增长将持续至2011年。07年是移动用户加速增长的一年，主要是因为移动通话单向收费的全面推行，以及移动运营商在固网运营商获取移动牌照之前加大市场推广力度。目前全国移动电话用户5.2亿户，按年增长12%，渗透率约39%，按年提高约6个百分点。按业内通常估计8亿用户或60%渗透率为饱和点，假设用户平均每年增长10%、渗透率提高5个百分点，那么高增长将维持至2011年。目前渗透率约19%(按年提高约7个百分点)的农村市场将贡献约50%新增用户来源，预计2011年农村用户渗透率达到40%，基本相当于目前的全国水平。由于中移动享受规模效应、具备成本优势，预期将较联通获取更多低端市场新增用户，包括新增农村用户以及分流小灵通用户，令累计用户市场份额进一步集中。计入移动用户和小灵通用户，我们预计07年底中移动的市场份额约60%，并将逐年增加约3个百分点。我们对行业用户增长前景以及对公司进一步扩大市场份额的能力保持乐观态度，故分别上调07、08年新增用户预测4.2%、6.1%和8.2%至6666万户、7437万户和7989万户。

　　净利润率改善，提高07-09年净利润率预测。公司前三季度净利润率增长1.5个百分点至23.2%，估计原因在于折旧减少以及利息收入增加。不过，我们估计今年第4季度的折旧开支会高于去年同期，基本维持全年经营利润率不变。另外，公司财务状况为净现金，加息令净利息收入增加，我们的敏感度分析显示，每加息0.27个百分点，对盈利的正面影响约0.4%，我们提高07-09年净利息收入32-33%，以反映去年以来持续加息的累计正面影响，令07-09年净利润率预测提高0.2-0.5个百分点至22.7%、25.8%和26.2%。08年净利润率的显著改善主要是反映所得税率由33%下调到25%的正面影响。

　　上调07-09年盈利预测1.6%、3.9%和4.2%。在上调07-09年用户增长预测和ARPU值预测的基础上，我们分别上调了公司07-09年收入预测0.6%、2.0%和4.0%。另外，由于净利息收入预测提高令净利润率提高，07-09年盈利预测分别较原预测上调1.6%、3.9%和4.2%。调整后07-09年每股盈利分别为4.07、5.55和6.63元，07-09年每股盈利复合增长率达27.6%。盈利预测的上调风险在于折旧开支可能低于预期。

　　重估进程持续。在过去1年来中资股整体估值上扬的背景下，公司股份在06年10月得到市场重估，由之前基本在海外同业平均估值约15倍预测市盈率水平交易，提高到在新兴市场如印度同业平均估值约20倍预测市盈率水平交易。07年9月开始，市场再次重估公司股份，估值有向消费股靠拢的趋势，我们认为市场已逐渐认同公司高投入高增长的发展策略，而公司的盈利成长性及防守性令其估值可与消费股比较。若从消费股角度，我们预期本轮重估的股价交易区间应在174-206港元，对应1.1-1.3倍08年PEG。另外，市场传闻公司最快会在今年年底回归A股上市，参考联通A股，目前A股市场上给予电信股的估值水平约在45倍07年PE、35倍08年PE附近，与上综指数和沪深300指数的估值水平相当。若传闻属实，那么伴随公司回归A股上市，新一轮的重估最快将在今年年底开始，近期神华、中石油、中海集运等回归A股概念股份的股价表现可以看出，回归A股或预期较快回归A股将是股份重估的催化剂。若从A股的估值角度，35-40倍08年PE对应公司股份的估值范围在200-230港元。

　　上调目标价至190港元，维持“买入”评级。在资金流的推动下，公司股价走势快于我们预期，已超过我们的目标价120.0港元和长线目标价140.0港元。但我们认为公司好于预期的基本面以及新的估值体能支持股价，并将成为进一步上升动力。在上调盈利预测的基础上，同时考虑到重估进程仍将持续，我们重新设定6-18个月目标价为190港元，相当于33.1倍和23.7倍08、09年PE，1.2倍07-09年PEG，投资评级维持“买入”。公司股份仍是我们的行业首选，原因一是盈利确定性相对同业较高，持续高增长动力较强；二是公司预计将是行业内最快回归A股的股份，短线驱动力较强。

　　(报告日期：10月23日)

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。