中银国际：中化化肥股权收购提升投资收益

　　中银国际 倪晓曼

　　中化化肥(0297.HK)日前宣布同意收购盐湖钾肥18.5%权益，我们预计收购盐湖钾肥将为中化带来2.78亿元人民币的投资收益，这相当于17%的08年公司预期盈利。调高目标价至7.05港元，维持“优于大市”评级。

　　中化化肥同意收购盐湖钾肥18.5%权益。盐湖钾肥(000792.SZ)日前发布公告，中化化肥已与母公司中化集团签署协议，同意收购盐湖钾肥18.5%的权益，收购作价67.39亿元人民币，相当于每股47.49元人民币。此项交易有待中化化肥股东大会的通过。每股收购价约为盐湖钾肥目前股价的77%。根据我们对盐湖钾肥08年盈利15亿元人民币的预测，我们预计收购盐湖钾肥将为中化化肥带来2.78亿元人民币的投资收益，这相当于17%的08年中化化肥预期盈利。

　　收购资金从何而来。由于此次交易从一年多以前就开始筹备，因此盐湖钾肥的股价从06年末至今已上涨了250%左右，中化化肥的收购成本大幅提高。今年7月，中化化肥通过以每股5.9港元的价格配售4亿股股份募集了23.6亿港元，占扩大后总股本的6.44%左右。尽管如此，我们预计中化化肥仍需要40亿元人民币左右的资金来完成收购。

　　目前，中化化肥尚未披露进一步融资计划。我们预计公司将通过向银行贷款或向母公司进行定向增发来募集资金。据我们计算，如果中化化肥向银行贷款，那么08年的财务费用将达到2.6亿元人民币。总体来看，考虑到盐湖钾肥带来的投资收入，预计中化化肥的08年盈利将比我们预期高出1.2%至15.31亿元人民币，同比增长21.1%。如果公司通过向母公司发行新股融资，那么我们预计公司将以7.0元人民币/股的成本融资约35亿人民币。届时，总股本将扩大8%左右至67.09亿股，08年每股收益将摊薄8%左右至0.221元人民币，同比提高9%。

　　收购将长期有益于中化化肥。尽管考虑到收购成本的上升，此次收购不会对中化化肥08年盈利产生巨大影响，但我们认为这将对公司长期有利。中化化肥不仅将得到来自于盐湖钾肥的投资收入，而且也将从后者获得稳定的钾肥供应。另外，由于我们认为未来三年钾肥价格将继续呈现上升趋势，我们预计中化化肥今后将从盐湖钾肥获得更多投资收入。

　　调高目标价至7.05港元，维持“优于大市”评级。由于中化化肥尚未透露具体的收购计划，我们没有调整盈利预测。采用分部加总净资产值估值法，我们得到中化化肥的公允价值在8.9港元。我们以UAP控股(UAPH.US)作为比较，得出每股隐含价值5.2港元(经过增长率调整)。平均两个数据，我们得出目标价格7.05港元，高于之前的6.0港元。我们对该股维持“优于大市”评级。

　　(报告日期：10月17日)