皮海洲：从A到H之路未必可行

    皮海洲

    一则来自香港媒体的消息甚是令人关注。消息称，内地管理部门将禁止国有企业同时在香港和内地进行首次公开募股，计划在海外上市的国有企业必须首先在内地发行股票，之后经过一段时间方可进行H股发行交易，但时间间隔不应超过3个月。

    虽然这则消息目前并未得到管理层的证实，但笔者相信，并非空穴来风。一个明显的事实是，与今年大量H股回归A股市场形成鲜明对比的是，今年在香港新上市的H股公司寥寥无几。

    另一个事实是，不论是H到A模式或是A+H模式，都存在着不小的弊端。在H到A这一市场流行方式下，不仅H股被贱卖，而且在H到A的过程中，H股股东通过拉抬H股股价，对A股的发行价格形成挤压，造成A股的高价发行，A股投资者的利益因此受到损害。每一次H到A发行的结果，都是一次A股投资者利益的流失。而A+H模式，令两地证监会、交易所及保荐人要做大量沟通工作，定价时也面对两地市场不同的困难。并且在这种发行模式下，A股市场的询价，基本上流于形式。

    正是基于上述原因，改变现行的同一家上市公司A股与H股的发行方式具有一定的必要性，从A到H模式的推出也就在预料之中。

    在H到A的模式里，H股股价往往会对A股的发行价起到倒挤的作用，而实行A到H股发行，H股对A股发行价格的挤压作用就不复存在了。而且在不受H股影响的情况下，A股的发行价格有可能变得更加理性一些。此举显然是有利于保护A股市场投资者的利益的。

    不仅如此，A到H股模式有利于充分发挥A股市场的话语权。不论是H到A，还是A+H模式，A股发行价格的确定往往都要看H股的脸色行事。A股发行或以H股的市场价为基准，或与H股发行价保持一致，这不仅不利于A股市场询价机制发挥作用，而且A股市场的话语权也得不到体现。实行A到H股发行模式，A股市场就可以独立发挥其话语权的作用，长此以往，也有利于询价机构询价水平的提高。

    此外，A到H股模式也有利于改变H股被贱卖现象的发生。在H到A的发行模式下，H股被贱卖的现象普遍存在。而采用A到H模式，那么A股的发行价格乃至二级市场价格就将对H股的发行价格起到标尺作用。如此一来，H股被贱卖的现象将会大幅减少。

    不过，尽管A到H模式具有积极意义，但真要实行A到H股发行模式，恐怕又将面临“路难行”。

    H到A的模式之所以能够得以存在，关键就在于香港与内地市场成熟度有很大不同。在这种情况下，国内的投资者不仅可以接受香港股市的价格，就是A股的发行价格远远高于H股的发行价，甚至将A股发行价与H股的市场价相接轨，内地的投资者也是可以接受的。毕竟内地的投资者注重的是股票的投机功能，至于投机之后，股票是否真的具有多少投资价值，那在新股发行时是无人关注的。如此一来，H到A自然不存在障碍。

    A到H就困难得多了。正因为A股的不成熟，市场充满了投机色彩，A股市场的发行价往往高高在上，其新股发行市盈率少则20倍、30倍，多则40倍、50倍甚至近百倍。这样的发行市盈率甚至已经大大超过了港股二级市场的市盈率。因此，实行A到H这一发股模式，港股投资者将很难接受A股的发行价格。如果先行发行的A股保持高市盈率发行，而随后发行的H股却实行低市盈率发行，那么，这样的A到H不仅失去了意义，而且更是对A股股东利益的直接损害。

 

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