周到：先A后H是一种新尝试

　　先发行H股、再发行A股，是两地上市企业普遍采用的模式。以发行时间区分，两地上市现有3种模式。49家两地上市公司中，工商银行(601398.SH，1398.HK)和中信银行(601998.SH，0998.HK)为同步发行；中兴通讯(000063.SH，0763.HK)、招商银行(600036.SH，3968.HK)先发行A股、再发行H股；其余45家公司均为先发行境外上市外资股、再发行A股。此外，即将回归的中国石油(0857.HK)，走的是先H后A之路；股东大会通过回归方案的北京首都机场(0694.HK)、中煤能源(1898.HK)、上海复地(2337.HK)、富力地产(2777.HK)、中海集运(2866.HK)、首创置业(2868.HK)、紫金矿业(2899.HK)和股东大会即将审议回归方案的四川成渝高速公路(0107.HK)、山东墨龙(0568.HK)、上海电气(2727.HK)，走的也是先H后A之路。

　　不过，先发行A股、再发行H股的模式，很可能受到重视。据媒体报道，即将上市的中国中铁将放弃同步发行模式，而走先A后H之路。

　　两地

股票的差价也存在于一级市场。2007年10月上旬在港上市的群星纸业(3868.HK)、大成食品(3999.HK)、SOHO中国(0410.HK)、中国奥园(3883.HK)、金山软件(3888.HK)、中国动向(3818.HK)，按预测的2007年度每股收益计算，其发行价市盈率依次为24.77、16.48、24.85、20.39、35.89、36.18倍。总体上看，这要比内地市场新股发行的市盈率低得多。

　　先A后H的安排，是一种新的尝试。2007年10月8日，工商银行在两地分别报收7.27人民币元和6.269港元，中信银行分别报收11.25人民币元和6.07港元。这意味着两地同步发行，并没有阻止两地二级市场差价的产生。而先A后H的安排表明，如果再按香港市场的估值水平发行新股，内地股东必然反对。这样，可能出现的结果至少有两种。一是香港市场按内地的水平进行估值。2004年12月9日和2006年9月22日，

中兴通讯和招商银行分别在港上市。当天，前者两地收盘价为27.66人民币元和24.40港元，后者为9.46人民币元和10.68港元。目前，两股的差价在两地上市公司中也不算大。这是较为理想的结果。二是香港市场保持原有的估值水平，导致新股发行失败。A股首发能中签，已属上上大吉，但香港等境外市场却不时有新股首发失败的案例。当前，A股的加权平均股价约是H股的2.5倍。如果国际投资者不认同某些股票的A股估值水平，H股首发会否失败呢？

　　如果出现这样的情况，内地的估值水平是否会受到震动呢？这恐怕是在中国中铁发行前，内地投资者需要密切关注的问题。

　　(作者系西南

证券研发中心副总经理)

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