国泰君安：天津港发展未来增长动能强劲

　　

□国泰君安（香港）研究部 李雯

　　天津港发展（3382.HK）上半年实现纯利1.18亿港元，剔除06年首次公开发售产生的一次性利息收入，核心纯利同比增10.7%，符合预期。预计06-09年核心EPS年复合增长32.0%，调高07年底每股NAV估值15.4%至8.50港元，12个月目标价为8.50港元，投资评级上调为“买入”。

　　集装箱吞吐量同比增15.3%，下半年有望提升。上半年公司因收购和在建的集装箱码头尚未能提供贡献，期内没有新增的处理能力，现有码头吞吐量135万TEU，保持15.3%的自然增长，但增幅低于整个天津港集装箱吞吐量20.8%的增幅，逊于预期。我们相应调低公司07年现有码头业务量预测6.7%至289万TEU。公司投建的北港池B段预期于09年投产，为填补此前处理能力的增长空缺，公司已于早前宣布收购北港池A段4个泊位，处理能力共170万TEU。该收购预期于今年第四季度完成，故我们认为公司旗下的集装箱处理业务量07年全年增幅将超过上半年幅度，估计北港池A段全年实现吞吐量超过70万TEU，公司旗下集装箱码头不按权益计的总吞吐量全年约350万TEU。

　　集装箱处理平均单价涨6.9%，调高单价预测。受惠于

人民币升值，以及期间码头外贸货物比例的增加，集装箱平均处理单价增6.9%至每标箱285港元，公司该类业务最终实现收入3.85亿港元，同比增25.4%。公司管理层表示，由于天津港当前平均费率低于周边港口，未来有收费上涨是必然趋势也是合理做法，公司将与天津港其他码头经营商对此进行商讨。鉴于公司未来涨价空间和人民币升值预期，我们调高07-09年集装箱处理平均单价预测2.9%，5.9%和9.0%至每标箱288港元、302港元和317港元。预计06-09年自有集装箱处理收入年复合增长21.2%。

　　非集装箱处理业务结构调整。公司于今年1月正式退出收费较低的煤炭处理业务，随着煤炭吞吐量的显著减少，公司上半年非集装箱业务吞吐量同比降20%至650万吨，由于公司去年下半年已经开始减少煤炭业务，故预计今年下半年降幅会缩小，全年预计降18%。不过同时由于产品结构的调整，公司非集装箱业务品种重新布局，收入较高的货物（比如钢材和粮食）比例得以增加，故上半年平均处理单价同比升27.6%至港币27.7元，最终使期间货物处理业务收入升3.3%至1.79亿元。其中，借助去年下半年成立的钢材分拨中心，公司今年上半年钢材处理业务获得大幅增长，处理量升137%并突破了440万吨。我们相应下调07年货物处理量预测18%，但上调06-09年单价预测7%、10%和13%至27.78、30和32.4港元。预计06-09年该类收入年复合增长为14.0%。

　　7.5亿投资东疆物流项目，提升NAV估值0.71港元。公司早前宣布的东疆物流项目之合作事宜已有落实。公司于8月6日通过全资附属公司与新加坡公司订立协议，成立天津港港丰保税物流有限公司，拟于东疆港区兴建物流园。总投资额预计为人民币7.5亿元，其中3亿为注册资本。公司拥有其中51%权益。公司表示该物流园的土地面积预计约为64.3万平方米，总楼面面积约为57.7万平方米，将分阶段兴建，其中一期将兴建总楼面面积约19.1万平方米的仓库，计划于今年底或明年初落成。公司管理层早前预测该项目回本期为4-6年。保守估计项目6年回本，长远现金流5%，估计可提升公司每股NAV估值0.71港元。

　　预计06-09年核心每股收益年复合增长32%。从中期业绩上看，公司上半年收入及成本情况均符合我们原有预测，但其它经营开支远超我们预期，主因期间人民币升值，公司根据香港财务报告准则计算，在港币现金存款中录得了港币1800万元的汇兑亏损。加上我们上述对07-09年平均单价和07年吞吐量预测的调整，累计下调07年每股收益4.8%至0.132港元，08年每股收益下调1.0%至0.197港元，但单价上调提升了09年每股收益2.6%至0.266港元。我们对公司未来业绩增长继续保持乐观，预计06-09核心每股收益年复合增长率可高达32.0%。

　　上调每股NAV估值15.4%至8.5港元。考虑上述盈利调整影响，以及东疆物流项目情况好于我们原有预期，公司自由现金流总额预计提升16.3%。但鉴于公司07年上半年的总负债比率只有1.3%，未来很可能增加银行贷款以支付部分北港池A段收购款，我们预计公司贷款占比和借贷成本将会有所提升，最终使公司的加权平均资本成本略微下降。另外，公司管理层表示有意参股油品码头业务，目前正洽谈曹妃甸原油码头项目，如果这一趋势能得以实现，我们认为对公司未来发展将会有不错的促进。综合上述原因和调整结果，每股NAV估值相应上调15.4%至8.50港元。

　　上调目标价至8.50港元，评级上调为“买入”。在完成北港池A段收购、继续北港池B段建设及东疆物流项目合作事宜落实后，公司在今年剩余的3个月内再有大型新项目收购的可能性已经很小，不过未来仍有业务重组和参股曹妃甸油品码头的预期，而且此预期对公司的估值影响估计较大。目前公司股价已升至我们的原定目标价7港元，但我们仍然看好公司未来成长，鉴于公司业务单价的上升空间和东疆项目情况好于预期，我们相应调高12个月目标价至8.50港元，投资评级上调为“买入”。鉴于股价近期涨幅较快，有可能出现短期小幅调整，但我们认为不影响中长期上升趋势。

　　（报告日期：9月20日）

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。