麦格理调升和黄盈利预测

　　□阿斯达克网络信息有限公司

　　麦格理日前发表研究报告，维持和记黄埔(0013.HK)“优于大市”评级，并将每股资产净值预测调高4.4%至每股102港元，今明两年的每股盈利预测调升17.7%及6.9%，以反映被市场低估的零售业务有复苏趋势。以控股公司的资产净值折让10%为基准，目标价相应由89港元调高至93港元，意味现股价水平有16.3%上升空间。

　　和黄非上市业务若与相关的行业指数比较，平均跑输59%，大概与和黄股价受3G业务困扰有关。麦格理认为，市场低估了占和黄估值85.9%的其他业务之价值，当中包括零售业务，主要原因是零售业务的表现，在过去两年均令人失望，加上透明度不高，令市场忽视其潜在回报。和黄管理层在简报上半年业绩时表示，维持零售业务息税前利润率4%的目标；加上欧洲零售业务去年重组，今年下半年及至明年应为收成期，因此麦格理认为零售业务今年将转趋复苏，明年获进一步强化。

　　麦格理指出，虽然

零售业务的毛利率相对较低，仅占集团息税前利润(EBIT)12%，但相当于集团收入约37%，或剔除3G业务之集团收入45%，故零售业务毛利率略为上升，即可大幅改善EBIT及自由现金流的表现。若零售业务收入增长10%，及毛利率上升100个基点，07年全年EBIT将上升5.7%。假如旗下屈臣氏今年的增长与去年相当，及可达到管理层EBIT的目标，集团EBIT将被推高8%。麦格理相信，EBIT的增长对自由现金流有重要影响，以过往和黄股价表现与自由现金流的关联性来看，零售业务的复苏将助提升和黄的投资价值。据麦格理估算，和黄零售业务的企业价值为777亿港元，即每股18.22港元。以08年EBIT54亿港元计算，企业价值和EBIT比率倍数为14.4倍。

　　和黄零售业务当中，欧洲业务应为重点所在，特别是

奢侈品零售可获相当高的毛利率，此外欧洲中部的保健美容店铺，亦享有较高毛利率。虽然屈臣氏亚洲业务占整体收入的30%，但只占整体EBIT的17%。麦格理指出，化妆产品在中欧及东欧市场的渗透率不高，故当财富水平上升时，业务将可快速增长；而西欧的渗透率较高，竞争则持续加剧，预期只有低端单位的增长。此外，旗下Savers及Superdrug的分销渠道出现冲突，需要继续重组，料毛利率低于欧洲其他地区，但将持续获得改善。

　　屈臣氏的奢侈品业务包括The Perfume Shop、ICI巴黎及Marionnaud，由于Marionnaud的复苏时间较预期长，整体表现被拖累。亚洲市场方面，屈臣氏的业务相对成熟，但由于可扩展至内地及亚洲其他地区，预期未来5年的业务增长为7.3%，而息税前利润率偏低，相对一般零售业务仅为2.5%。

　　麦格理预期，和黄今明两年的营业额分别为2190亿港元及2492亿港元，EBIT为36亿港元及174亿港元，纯利271亿港元及118亿港元，市盈率为12.7倍及29.2倍。

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